GOOGL
字母控股(Google 母公司)
Alphabet Inc. Class A · Communication Services · Internet Content & Information · 市值 4.65 兆美元
五個角度:兩紅三黃。兩盞紅燈都不是在說這家公司不好,是在說這個價格沒有讓我們下注的理由。
紅燈一:我們比市場悲觀,不是比市場看得多
反推市場定價隱含的成長率是 11.4%,我們由下而上算出 7.0%。這個差距很容易被誤讀成「所以它很貴、是機會」——反過來才對:這代表我們對這家公司的看法比市場差,而不是我們發現了市場沒看到的便宜。
更關鍵的是,我們這輪查到的東西市場已經知道了:用已報獲利算的本益比 16.0 倍、用預估獲利算是 24.1 倍——市場早就把那 $1,359 億的帳面估值利得當成零,跟我們花整輪研究做的財報還原是同一件事。
紅燈二:三種價位乘三種情境的對照表全部輸給公債
從現價買進持有十年、以 15-20 倍本益比出場,九種組合的年化報酬全部低於公債的 5.12%——最好的一格(成長 8.0% + 出場 20 倍,兩個樂觀假設同時成立)只有 1.8%,有五格是負的。原因是現價相對清理後的 Owner Earnings 是 35.9 倍,十年的獲利成長幾乎全被本益比壓縮吃掉。
三盞黃燈的共同主題
蒙格的反過來想找到最強的死法不是 AI 顛覆搜尋,是「投資潮退燒但 $8,110 億已經簽出去」;巴菲特的資本配置發現回購紀律不及格、每股引擎從順風翻成逆風、薪酬用 Alphabet 自己出錢撐高的 Waymo 估值計價;達里歐的循環判讀顯示現在是泡沫後段(不是頂部),而 Google 正在信用最寬鬆的時點加最大槓桿。
三者指向同一件事:Google 正在把未來三十年的義務,鎖進一個還沒被驗證的需求預測裡。
必須講清楚的一句話
公司本身沒有問題。 搜尋的護城河經葛林沃德市佔穩定度測試是堅固的(十年平均市佔只移動 0.79pp),全球份額 91.25% 還比 2024 年回升。搜尋部門的獲利率擴張是真的,而且被法律費用壓低了 1.4 個百分點。
問題在兩件事:價格,以及「護城河在搜尋、100% 的新資本卻投在搜尋以外」這個對立。
用 v3.000 重跑之後結論更清楚:貴的程度比舊方法算出來的更多。基準公平價 $201.94、買價 $181.75,現價 $333.66 高出 84%。但真正的新發現不是這個數字,是基準成長率 7.0% 裡有 54% 靠不確定的部分撐著——AI 摘要帶來的新廣告版位(2025 年 5 月才上線)、雲端搶份額、以及自己出錢給客戶再回來買的那一塊。把這些全部歸零,公平價掉到 $140.67。護城河 41/60 仍是 Wide,而且搜尋本身的份額穩定度(十年 0.79pp)是三家裡最紮實的;問題在於 100% 的新資本都投在搜尋以外,而那 8,110 億美元的採購承諾(含 take-or-pay、延伸到 2054 年)把最壞情境從「成長放緩」變成「成長放緩但錢已經承諾出去了」。
價格提醒
當前 $375.15§3競爭優勢(護城河)
The key to investing is determining the competitive advantage and, above all, the durability of that advantage.
護城河 6 維
護城河仍是 Wide,但完全靠搜尋撐著。用葛林沃德市佔穩定度測試,搜尋十年平均絕對份額變動僅 0.79pp(≤2pp = 障礙堅固);但搜尋以外的每一塊都在變薄或還沒證明,而 100% 的新資本投在搜尋以外。
搜尋在使用者心中等同於「查東西」這個動作本身,而且是動詞化的品牌。
「網路效應」這個詞在最近三份年報出現 0 次;Alphabet 自己保留了一句「競爭對手真的只有一次點擊的距離」。
「轉換成本」在最近三份年報出現 0 次。換搜尋引擎不需要成本。
自研 TPU 讓每次查詢的成本低於用外購晶片的對手。
全球搜尋份額 91.25%(2026-06),比 2024-10 的 89.34% 還回升。
二十年的查詢與點擊資料,新進者買不到也租不到。但反壟斷判決已要求向特定競爭者分享搜尋資料,這一格正在被削。
§5主要風險
Risk means more things can happen than will happen.
這次判斷最可能錯在哪
一、折舊模型是我建的,不是財報給的
「未來年折舊 600-615 億」這個數字,是我把在用資產、在建工程、今年剩餘資本支出排進分年折舊表算出來的。用兩種校準方式(有無在建工程遞延),結果是 6.3% 和 7.4% 兩個成長率——我取了 7.0%,但這個區間本身是模型不確定性,不是市場不確定性。
Alphabet 沒有揭露伺服器與建物的實際比例(只說技術基礎設施裡「約 60% 是伺服器與網路設備」),也沒有揭露分年的資產批次。這一段是估的。
二、伺服器年限如果反向縮短,還要再差很多
Google 在 2021 年把伺服器從 3 年延長到 4 年、2023 年再從 4 年延長到 6 年,兩次都增加了當年淨利(2023 那次:折舊少 39 億、淨利多 30 億)。而 2023 那次,Alphabet 自己在年報裡點名「Google Cloud 的營業利益受惠於伺服器耐用年限變更帶來的成本下降」——那一年 Cloud 的營業利益只有 17.16 億。39 億裡分到 Cloud 多少,從未揭露。
所以雲端「5.2% → 35.6% 營益率」這條曲線的起點本身是被會計估計變更墊高的,幅度不明。
Amazon 對 AI 硬體是反向操作——縮短年限。 如果 Google 也被迫縮回 4 年,以 2026 年底約 2,940 億的伺服器基數計,折舊會再多 245 億/年。
三、雲端的獲利率可能不是它報出來的那樣
訓練 Gemini 的研發費用與算力成本,不算在雲端部門、也不算在搜尋部門,而是丟進那個「不屬於任何部門」的桶子。2025 年報還特地把描述擴寫,新增了「員工薪酬費用與技術基礎設施使用成本」。
所以雲端的 35.6% 和搜尋的 41.8%,是在「AI 模型免費供應」的假設下算出來的。
方法上的修正:不能一邊用 35.6% 的雲端獲利率、一邊忽略那個年化 -224 億的桶子。
四、雲端 Q2 的 82% 成長裡有一塊是全新的、一次性的
Q2'26 季報新增一句 2025 年報和 Q1 季報都沒有的話:
「我們已簽署少數幾份協議,向需要或提供地端基礎設施的客戶供應 TPU 系統……2026 年第二季開始認列此類收入,絕大部分將於 2027 年認列。」
這是賣硬體,不是雲端訂閱。收入認列從「按用量攤提」變成「硬體控制權移轉時一次認列」,而且合約含退貨權。存貨的定義同步改寫成「主要為 TPU 系統相關硬體」,餘額從 $24.4 億暴增到 $99.9 億。
加上 Wiz(2026-03-11 完成收購,$295 億,商譽全記進雲端)的第一個完整季度——Q2'26 的季增金額是前一季的 2.0 倍,約 8-10% 在趨勢線之外,而 Alphabet 兩者都沒給金額。
如果拿掉,YoY 是 +64.4% 而不是 +81.8%。
五、其他賭注的真實燒錢速度,損益表上看不到
帳面上其他賭注 2026 上半年虧 $39 億(年化 -78 億)。但 2026 年 2 月 Waymo 完成一輪 $160 億的增資,年報寫「其中絕大部分由 Alphabet 出資」。
增資走資產負債表,不走損益表。所以光是這一輪,Alphabet 投進 Waymo 的現金就可能超過其他賭注一整年的帳面虧損。 任何只看營業虧損估其他賭注的做法,會系統性低估真實資本消耗。
而且帳面虧損還被美化過:GFiber 已列為待出售,折舊已經停止,但虧損還留在這個部門裡。在這個順風下,上半年還是惡化 57.7%。
Waymo 營運面:七個月內三次召回(其中兩次規模幾乎等於全部車隊)、一次 NHTSA 撞到兒童的調查、Dallas 營運暫停。每週付費載客七個月只成長約 11%,但年底目標要翻倍。
⚠️ Waymo 的單位經濟(每趟毛利、現金消耗)查無任何可靠公開數字。任何說 Waymo「接近獲利」的講法都無法驗證。
六、我找不到反證的地方(必須誠實列出)
研究過程刻意去找反面證據,以下幾項打不倒:
①雲端已簽約訂單是真的,不是定義變出來的。
②搜尋部門的獲利率擴張是真的,而且被低估了。 2025 年的 40.7% 若扣掉 49 億法律費用是 42.1%——罰款是壓低它,不是墊高它。
③雲端獲利率不是純會計把戲。 Wiz 帶進的 $83 億無形資產攤銷記在雲端,獲利率是在承擔這個拖累的情況下往上走的;去年同季到今年同季的增量獲利率是 53.7%。
④YouTube 的 +12% 沒有基期灌水。 兩年平均成長 13.0%,與單年一致。
⑤方法上最嚴謹的那份隨機對照實驗顯示「付費點擊維持穩定」——它證明 AI 摘要傷的是出版商,不是 Google 的近期損益表。
⑥Google 的搜尋查詢份額沒有可測的流失。
§6管理層與資本配置
Look for managers who think like owners.
Sundar Pichai(CEO,2015 起至今 / Alphabet CEO 2019 起): 1972 年出生於印度清奈,IIT Kharagpur(冶金學士)、Stanford(材料科學碩士)、Wharton(MBA)。2004 年加入 Google 領導 Chrome 開發,2013 年負責 Android 與 Chrome,2015 年升 Google CEO,2019 年接 Alphabet CEO。風格:技術出身、傾向共識管理、避免公開衝突。市場評價:穩健但被批「太謹慎、AI 反應太慢」。
Ruth Porat(President & CIO,前 CFO): 前 Morgan Stanley CFO,2015 年加入 Google 任 CFO,被讚為「真正的成人監督」。2024 年升任 Alphabet President(同時保留 CFO 至 Anat Ashkenazi 接任)。負責資本配置紀律。
Anat Ashkenazi(CFO,2024/7 接任): 前 Eli Lilly CFO。學界與華爾街普遍正面評價。
創辦人(現況): Larry Page、Sergey Brin 2019 退出日常管理,但仍是董事 + 控制 Class B 股票(每股 10 票)。兩人加 CEO Pichai 加 Eric Schmidt 合計持有 ~51% 投票權。
薪酬結構(Pichai 2024): 底薪 $200 萬美元 + 股權激勵 ~$2.26 億(每 3 年 cliff)。LTI 綁定 3 年 TSR + adjusted operating margin。
內部人持股 vs 年薪: Pichai 個人持股市值 ~$10-15 億美元,vs 年薪倍數 > 500x。Larry Page 與 Sergey Brin 各持股 ~$1,500-2,000 億美元。→ 管理層利益與股東高度一致(極大持股 = 強誘因)。
2024 年是 Alphabet 資本配置政策的歷史性轉折點:
(1) 史上首次發放股利(2024 Q2): $0.20 / 季度 / 股,2025 Q1 加碼至 $0.21。年化殖利率約 0.4-0.5%(很低,因為股價高)。意義:Google 終於承認「成熟期企業需要股息訊號」,不再裝成長股。
(2) $700 億美元回購授權(2024 Q1): 歷史最大筆回購授權。預計 4-5 年內執行。
(3) 歷年回購均價 vs 內在價值: Google 自 2015 開始回購,過去 10 年累計回購 ~$4,000 億美元。重要:近 3 年回購均價約 $130-170(2022-2024 期間),低於目前 $385 — 管理層回購紀律算優秀(不是高點瘋狂買回)。
(4) 重大併購: • YouTube(2006,$16.5 億):史上最佳併購之一,目前估值 > $2,000 億 • Android(2005,$5,000 萬):史上最佳之一 • DoubleClick(2008,$31 億):奠定廣告聯播網基礎 • Motorola Mobility(2011,$125 億 → 2014 賣給 Lenovo $29 億):失敗 • Nest(2014,$32 億):平庸 • Mandiant(2022,$54 億):平庸 • Wiz(2024,$320 億):未完成(談判破裂),但代表 Cloud 安全戰略意圖
整體評價: Alphabet 的資本配置紀錄遠優於同業科技巨頭(Meta 的 Reality Labs、Microsoft 的 Activision)。Pichai 上任後沒有出現重大價值毀滅併購。回購紀律佳。 Capital Allocation Honesty 初評:78/100(待自動評分系統建好後重算)。
§9估值與買入價
Price is what you pay, value is what you get.
三情境估值
卓越複利 · 真實成長率 DCF⚠️2026-08-01 v3.000:新增 oe_pess=7.56——悲觀情境改為具名事件(AI 投資潮 2028 退燒但 $7,070 億一年期以上固定承諾仍須履約,含 take-or-pay;年化 $424 億/年,一半找得到用途則 OE 由 $9.29 降至 $7.56)。悲觀公平價 $153.87→$125.19。「哪些收入可以算進基準」這道檢查:🟡B+🔴C 佔基準成長 54%,歸零後 g=3.2%、公平價 $140.67。參數把最不確定的那個數字推到兩端、看結論會不會變的測試:結論會翻轉($151–$424)。以下為 v2.001/v2.003 原始記錄:⚠️2026-07-31修:終端本益比20→18。方法v2.003新增終端本益比對照表(護城河40-49→18),而GOOGL的20是護城河53分時設的、護城河下修到41後沒跟著改——同一天發現MSFT護城河40用18、GOOGL護城河41用20,同一套系統對兩家幾乎一樣的公司用了不同的尺。基準公平價因此從$223降到$201。以下為2026-07-29方法v2.001完整重跑的原始記錄:(取代2026-07-16的v1.x g=9%/oe=9.24)。g 9%→7.0%:改用營業利益加權(而非營收加權)本身會把g拉高到12.7%(Cloud營益率5.2%→31.3%被放大),真正壓下來的是把AI capex的折舊誠實排進未來損益表——折舊/營收從5.7%升到14.8%,吃掉3.6pp;另-1.2pp來自營收權重法沒有的Alphabet-level未分攤成本桶(FY25 -$167.6億,查證後確認罰款不在裡面〔記在Google Services〕,是純通用AI模型研發,三年4.2倍,1H26仍+74.7%)。逐項修正:搜尋8%(兩年CAGR 14.2%扣FX後回到AI前水準;Q2 +16.8%的加速是版位擴張非變現效率——付費點擊三年+5~7%突跳到+13%並停住,同期CPC從+8%崩到+3%,時點對上2025-05桌機AIO與AI Mode廣告鋪設)、YouTube 10%遞減到8%(Meta/Amazon同期都22%)、Cloud 50%遞減到10%(依AWS實際軌跡;Q2 +81.8%有8-10%在趨勢線外,來自首次TPU硬體收入〔Alphabet自述「limited numb…
§10大師否決檢核
大師否決檢核
數字算完之後,用下面幾個角度各檢查一次。任何一項亮紅燈,就可以推翻上面算出來的估值結論。
第二層思考問的不是「這家公司好不好」,而是「我知道的事情裡,有哪些是別人不知道的」。只有後者能賺錢——前者早就在價格裡了。
把這輪研究的每一個擔心,逐一拿去對市場定價,結果全部落空:
①市場早就把帳面利潤的水分擠乾了。 用「已經報出來的獲利」算本益比是 16.0 倍(看起來很便宜),但用「分析師預估的未來獲利」算是 24.1 倍(不便宜)。同一家公司兩個數字差這麼多,只有一種解釋:市場認為現在報出來的獲利有一大塊不會重複。
而那一大塊,正是我們花整輪研究去還原的 $1,359 億未實現估值利得(手上持有的 SpaceX 等未上市股權市價變高,帳上就認列獲利,但一股都沒賣)。我們做的財報還原,市場已經做完了。
②分析師預估的全年每股盈餘,比公司自己已經報出來的半年數字還低。 正常情況下這不可能——除非市場認為下半年會出現大額的反向認列(估值跌回去)。這代表市場不只擠掉水分,還預期水分會倒流。
③反推市場定價隱含的成長率是 11.4%,我們由下而上算出 7.0%。我們比市場悲觀 4.4 個百分點。
這裡的重點很容易搞混:我們比市場悲觀,不等於我們比市場看得多。第二層思考的價值來自「知道別人不知道的」,不是「比別人更擔心」。這輪查到的每一件事——搜尋的版位擴張、$8,110 億承諾、折舊即將湧入——全部在公開申報文件裡,任何人都查得到,而價格已經反映。
誠實的但書:唯一可能還沒被充分定價的,是那 $8,110 億承諾的期限結構(延伸到 2054 年、含 take-or-pay 條款)。市場似乎在看金額,不在看年限。但這是「可能」,不是證據——我找不到方法證明它沒被定價。
判定紅燈。不是因為公司不好,是因為我們手上沒有任何一個差異化的洞見可以下注。
蒙格的方法是反過來想:不問「它為什麼會漲」,問「它怎麼會死」,然後看那條路徑現在有多近。
把所有死法列出來之後,最強的一條不是大家在講的「AI 顛覆搜尋」——研究反而顯示搜尋的護城河比想像中強(十年市佔只移動 0.79pp)。最強的一條是:
「AI 投資潮退燒,但錢已經簽出去了」
Alphabet 的採購承諾與合約義務:
| 時點 | 金額 |
|---|---|
| 2024-12-31 | $554 億 |
| 2025-12-31 | $1,491 億 |
| 2026-03-31 | $3,324 億 |
| 2026-06-30 | $8,110 億 |
18 個月變成 14.6 倍。這個數字是 2025 年全年總營收的 2.0 倍,比雲端已簽約訂單($5,139 億)還大。
其中 $7,070 億是一年以上的固定或保證承諾;能源服務協議期限 2-26 年、義務延伸到 2054 年,含 take-or-pay 條款(用不用得到都要付錢)與實質性解約金。
這條路徑可怕的地方在於:它不需要 Google 做錯任何事。只需要整個產業的需求預測錯了。
兩個 2025 年之前完全不存在的科目
「backstop」這個字在 2021 年和 2024 年的年報出現 0 次,2025 年的年報出現 18 次。Alphabet 開始替第三方資料中心與電力設施的興建提供財務擔保——信用衍生工具的名目金額半年內從 $169 億漲到 $438 億,期限最長 15 年。白話講:別人蓋的資料中心,Google 幫忙擔保付款。
另有一筆 $200 億的股權衍生工具,2025 年底完全不存在。 財報原文寫:某項策略性投資包含遠期出資承諾,「行使與否取決於是否達成特定的營運與財務里程碑」,對象是一家未具名的私人公司,期限至 2030 年。這是廠商融資的教科書結構——我出錢給你,你拿錢來跟我買。
(誠實補一句:Google 的年報季報從頭到尾沒出現過「Anthropic」這個字,全文檢索三份文件唯一命中是 philanthropic,也沒有任何關係人交易揭露。那家公司是誰,查不到,我不猜。)
Alphabet 自己寫下的認錯書
Q2'26 新增兩個全新風險因子,逐字翻譯:
「……可能承擔額外負債、持有無法輕易重新配置的多餘產能、並收不到交易對手或客戶的款項。」
「資本市場管道中斷、無法取得未來融資、或無法管理負債……加上當前或未來股權發行的稀釋效果,可能損害我們的財務狀況、壓低股價。」
歷史上這種事發生過,而且復原花了 12 年
用 FRED 一手資料(不是印象):美國民間電腦與週邊設備投資 2000 年見頂 $1,032 億,2002 年跌到 $797 億(-22.7%),一直到 2012 年才在名目金額上超過 2000 年的高點。
判定黃燈而不是紅燈:核心搜尋的現金流足以撐過這個情境(公司不會倒),但股價會很難看。在我們的模型裡,這條路徑對應的成長率是 4.1%、公平價 $170。
巴菲特看管理層只在意一件事:公司賺到錢不發給你,留下來自己用,那一塊錢有沒有變成超過一塊錢?
過去的紀錄不好
2021-2024 年的庫藏股回購,平均執行價幾乎完全等於當期市價(誤差在 ±1% 之內)。這代表沒有任何擇時紀律,只是機械式地把錢花掉。巴菲特的標準很明確:只在股價低於內在價值時才買回,否則等於用一塊錢買到不到一塊錢的東西。
每股引擎已經反轉
回購會讓股數變少,同樣的獲利分給更少的股票,每股就變多。這台引擎過去每年貢獻2-3 個百分點的每股成長。現在:
| 2024 | 2025 | 2026上半年 | |
|---|---|---|---|
| 買回自家股票 | $622 億 | $457 億 | $0 |
| 發行普通股 | — | — | +$305 億 |
| 發行 6.25% 強制可轉換優先股 | — | — | +$191 億 |
| 淨舉債 | — | — | +$510 億 |
長期負債半年從 $465 億翻倍到 $982 億,另有 $400 億股權發行計畫已授權未動用。股數從每年淨減 2.4% 的順風,變成每年淨增 0.7% 的逆風——這一項就等於每股成長少 3 個百分點。
順帶一提,這也代表員工股票獎酬(去年 $281 億)不能再加回去當「不用付錢的費用」。以前公司用回購把稀釋抵銷掉,加回去說得通;現在沒有回購,稀釋是真的。
對自己要花多少錢,連續三年估錯
資本支出指引連續三年低估(最近一次:2026-07-22 從 $1,800-1,900 億上修到 $1,950-2,050 億)。所以建模時應該把公司自己給的指引再上調 15-25%,而不是照抄。
薪酬設計有兩個問題
第一,Pichai 2026 年的獎酬有 45% 是用 Waymo/Wing 的單位計價,而那些單位的估值是 Alphabet 自己出錢撐起來的——2026 年 2 月 Waymo 那輪 $160 億增資,年報明寫「其中絕大部分由 Alphabet 出資」。自己出錢把估值做高,再用那個估值發自己薪水。
第二,薪酬方案裡沒有任何資本效率指標(ROIC、每元資本支出創造的營收…)。在一家把約 40% 營收拿去做資本支出的公司,這是很奇怪的缺漏。
找不到反證的地方(必須誠實講)
核心業務的再投資報酬率仍然很高,而且被低估。 搜尋部門 2025 年的營業利益率 40.7%,若扣掉當年 $49 億的法律費用是 42.1%——罰款是壓低它,不是墊高它。雲端的獲利率也不是純會計把戲:Wiz 併購帶進的 $83 億無形資產攤銷記在雲端,獲利率是在承擔這個拖累的情況下往上走的,增量獲利率 53.7%。
判定黃燈:公司本身仍然很會賺錢,但「留存盈餘怎麼配置」這一項,目前拿不到及格分。
這一項每次分析都要重抓 FRED 數列重新核對,不能當永久假設。
三個「頂部訊號」,一個都沒出現,而且三個都反方向
用達里歐自己書裡辨識頂部的三個市場訊號逐項對照:
①央行在放水還是收水? 聯準會自 2024-09 從 5.50% 一路降到 3.75%,最後一個動作是降息(2025-12),資產負債表自 2025-11 起重新擴張。在放水。頂部的特徵是央行在收水。
②殖利率曲線倒掛了嗎? 10年期減2年期 +36bp、10年期減3個月 +73bp,正斜率。頂部的特徵是倒掛(短期利率高於長期,代表市場預期經濟要壞)。
③信用利差在擴大嗎? 高收益債利差 277bp——比馬克斯 2025 年 3 月稱為「發行史上最窄之一」的 290bp 還要更窄。頂部的特徵是利差開始擴大。
反之,泡沫階段的判準幾乎全中:債務成長快於所得、資產價格強、槓桿上升、貨幣寬鬆、信用標準鬆。
這對 GOOGL 的具體意義
Google 這半年發了 $510 億債、$191 億 6.25% 優先股——正是在信用最寬鬆的時點,加上最大的槓桿。
在泡沫後段這是常態(大家都這樣做),但也意味著:如果信用環境轉向,再融資成本會跳升,而它的承諾期限長到 2054 年。
2026 年已發債的加權票息,這些是鎖死的長期成本:
| 幣別 | 期限 | 票息 |
|---|---|---|
| 美元 | 15 年 | 4.80% |
| 英鎊 | 31 年 | 5.31% |
| 歐元 | — | 3.90% |
| 加幣 | — | 4.35% |
| 日圓 | — | 2.65% |
| 瑞郎 | — | 1.06% |
一個容易犯的錯:兩個時鐘不能混用
美國的財政軌跡很嚴峻(CBO 預估公眾持有債務/GDP 從 101% 升到 2036 年的 120%,超過 1946 年 106% 的高點),但那講的是主權財政,是幾十年的尺度。市場/信用循環的位置是另一個時鐘,現在是幾個月到幾年的尺度。把財政時鐘的證據貼到市場時鐘的標籤上,是我先前犯過的錯,這裡分開記。
判定黃燈:總體環境現在對 Google 有利(寬鬆、利差窄),但它正在用這個有利環境,把自己鎖進未來三十年的固定義務。
巴菲特最常用、也最少人做的一步:不是問「這檔會不會漲」,是問「它比我什麼都不做好嗎」。
什麼都不做的選項是 30 年期美國公債,現在 5.12%。它無風險、不用研究、不會有反壟斷判決、不需要猜 AI 投資潮什麼時候退。
三種價位乘三種情境的對照表:三種成長 × 三種出場本益比
從現價 $333.71 買進、持有十年、以 15-20 倍本益比賣掉,年化報酬率是:
| 十年成長 | 出場 15 倍 | 出場 17.5 倍 | 出場 20 倍 |
|---|---|---|---|
| 熊 4.1% | −4.6% | −3.1% | −1.8% |
| 基準 7.0% | −1.9% | −0.4% | +0.9% |
| 牛 8.0% | −1.1% | +0.5% | +1.8% |
九格全部輸給公債。而且不是小輸——最好的那一格(兩個樂觀假設同時成立)只有 1.8%,連公債 5.12% 的三分之一都不到;有五格是負的。
(出場用 15-20 倍是我們自己的紀律,不是隨便設的。第十年的 Owner Earnings:熊 $13.92 / 基準 $18.27 / 牛 $19.96。)
為什麼會這麼難看
因為現價相對於清理後的 Owner Earnings($9.29)是 35.9 倍。十年後就算獲利翻倍,本益比也要從 35.9 倍壓縮到 20 倍——獲利成長的好處,幾乎全部被本益比壓縮吃掉。
這跟頁面上顯示的「本益比 30.9 倍」不衝突:那個用的是帳面每股盈餘,而帳面盈餘裡有一半是還沒賣的股權估值利得。用真實賺到的錢算,倍數更高。
誠實的但書
這張表完全建立在我們自己算的 Owner Earnings $9.29 上。如果那個數字算低了,整張表會好看很多——這也是為什麼那個數字值得反覆檢查(四估法中三估在 GOOGL 失效,只剩蒙格判斷法一估,本身就是脆弱點)。
另外,這裡沒有把「十年後 Google 可能還在成長、市場願意給更高倍數」算進去。如果十年後出場給 25 倍,基準情境會變成 +3.1%——仍然輸給公債。
什麼會讓它翻轉
不是 Google 變好,是價格變低或公債殖利率變低。以現在的參數,股價要跌到約 $201(基準買價)才會讓多數格子翻向 GOOGL。距離現價還有 66%。
五個角度:兩紅三黃。兩盞紅燈都不是在說這家公司不好,是在說這個價格沒有讓我們下注的理由。
紅燈一:我們比市場悲觀,不是比市場看得多
反推市場定價隱含的成長率是 11.4%,我們由下而上算出 7.0%。這個差距很容易被誤讀成「所以它很貴、是機會」——反過來才對:這代表我們對這家公司的看法比市場差,而不是我們發現了市場沒看到的便宜。
更關鍵的是,我們這輪查到的東西市場已經知道了:用已報獲利算的本益比 16.0 倍、用預估獲利算是 24.1 倍——市場早就把那 $1,359 億的帳面估值利得當成零,跟我們花整輪研究做的財報還原是同一件事。
紅燈二:三種價位乘三種情境的對照表全部輸給公債
從現價買進持有十年、以 15-20 倍本益比出場,九種組合的年化報酬全部低於公債的 5.12%——最好的一格(成長 8.0% + 出場 20 倍,兩個樂觀假設同時成立)只有 1.8%,有五格是負的。原因是現價相對清理後的 Owner Earnings 是 35.9 倍,十年的獲利成長幾乎全被本益比壓縮吃掉。
三盞黃燈的共同主題
蒙格的反過來想找到最強的死法不是 AI 顛覆搜尋,是「投資潮退燒但 $8,110 億已經簽出去」;巴菲特的資本配置發現回購紀律不及格、每股引擎從順風翻成逆風、薪酬用 Alphabet 自己出錢撐高的 Waymo 估值計價;達里歐的循環判讀顯示現在是泡沫後段(不是頂部),而 Google 正在信用最寬鬆的時點加最大槓桿。
三者指向同一件事:Google 正在把未來三十年的義務,鎖進一個還沒被驗證的需求預測裡。
必須講清楚的一句話
公司本身沒有問題。 搜尋的護城河經葛林沃德市佔穩定度測試是堅固的(十年平均市佔只移動 0.79pp),全球份額 91.25% 還比 2024 年回升。搜尋部門的獲利率擴張是真的,而且被法律費用壓低了 1.4 個百分點。
問題在兩件事:價格,以及「護城河在搜尋、100% 的新資本卻投在搜尋以外」這個對立。
§11機會成本對照
All intelligent investing is value investing — comparing one thing to another.
機會成本比較(Buffett Method C)
10 年預期年化報酬 = 當前 OE 殖利率 + 假設成長率
| 選項 | OE 殖利率 | 假設 g | 預期年化 | vs 公債 |
|---|---|---|---|---|
| GOOGL @ $177（基準觸發價） | 5.25% | 7% | 12.25% | +7.2% |
| GOOGL @ $375（樂觀 g=8.0%） | 2.48% | 8% | 10.43% | +5.4% |
| GOOGL @ $375（基準 g=7.0%） | 2.48% | 7% | 9.48% | +4.4% |
| GOOGL @ $375（悲觀 g=4.1%） | 2.48% | 4% | 6.61% | +1.6% |
| 30Y T-bond(無風險基準) | 5.03% | — | 5.03% | — |
§12行動建議
這次多做的事:先問「這些錢靠不靠得住」,再談值多少錢
先講結論:GOOGL 未來的成長裡,有 54% 是靠不確定的東西撐起來的。把那些通通當成沒有、重算一次,合理價從 $201.94 掉到 $140.67。
這一關在幹嘛 —— 用頂讓便當店來說
假設你要頂下一家便當店。老闆說:「我一個月淨賺 30 萬。」
你不會直接拿 30 萬乘以 12 去出價。 你會先問一句:這 30 萬是從哪來的?
如果他說「隔壁工地的工人每天訂 200 個便當」——那你要問工地什麼時候完工。明年完工的話,這一塊就不能算進你買的東西裡。
如果他說「這條街的上班族,十年來每天都來」——那才是你真正在買的東西。
同樣是 30 萬,一塊靠得住、一塊靠不住。混在一起看,就會出價出錯。
我們以前算公司也犯這個錯:算出一個成長率,就整包拿去乘。這次改成一塊一塊拆開來問。
為什麼非得多這一關
算一家公司值多少錢,說到底就兩件事:未來會賺多少錢,以及那些未來的錢換算成今天值多少。
第二件事叫「折現」。多數人的做法是:這家公司比較危險,所以多打一點折。
巴菲特不這樣做。 他只用美國公債的利率去折,不多加任何「危險加價」。我把他 1977 到 2025 年寫給股東的 49 封信全部做了全文檢索,「風險溢酬」這個詞一次都沒出現過。
那他怎麼不會被騙?因為他把嚴格放在前面那一步。
2000 年那封信,他把整套方法寫成三個問題,第一個是:「你有多確定樹叢裡真的有鳥?」
1993 年那封信列了判斷風險的五個因素,其中三個的開頭都是「你有多確定……」。
我們之前只學了他寬鬆的那一半,嚴格的那一半沒學。這一關就是把它補回來。
把成長率拆開來看
我們估 GOOGL 未來十年每年成長 7.0%。這個數字是我們自己一塊一塊加出來的,不是照抄分析師預估。
但 7.0% 不是一個數字,是好幾塊加起來的。每一塊分開問四個問題:
- 錢真的收到了嗎? 還是只在帳上記了一筆,人家還沒付
- 付錢的人自己活得下去嗎? 付錢的是一家還在虧錢的公司嗎
- 這塊成長怎麼來的? 漲價?老客人買更多?還是整個市場自己變大?
- 要多投多少錢才長得出來? 投下去的報酬,比直接買公債好嗎
| 具名成長驅動力 | 對 g 的貢獻 | 錢收到了嗎 | 誰在付錢 | 成長從哪來 | 判定 |
|---|---|---|---|---|---|
| 搜尋:每次點擊的價格上漲 | +1.70pp | ✅ 收到 | 數百萬廣告主 | 漲價 | 🟢 算全額 |
| 搜尋:既有查詢量自然成長 | +1.50pp | ✅ 收到 | 數百萬廣告主 | 既有客戶(份額 91% 穩定) | 🟢 算全額 |
| 搜尋:AI 摘要帶來的新廣告版位 | +1.60pp | ✅ 收到 | 數百萬廣告主 | 新版位,2025 年 5 月才上線 | 🟡 只進樂觀 |
| YouTube:既有廣告主 | +0.60pp | ✅ 收到 | 數百萬廣告主 | 既有客戶 | 🟢 算全額 |
| YouTube:搶短影音份額 | +0.40pp | ✅ 收到 | 數百萬廣告主 | 跟 TikTok/Reels 搶 | 🟡 只進樂觀 |
| 訂閱:漲價加訂戶成長 | +0.90pp | ✅ 收到 | 消費者預付 | 漲價(最乾淨的一塊) | 🟢 算全額 |
| 雲端:既有客戶用量成長 | +0.80pp | ✅ 收到 | ⚠️ 有集中 | 既有客戶 | 🟡 只進樂觀 |
| 雲端:市場變大加搶份額 | +1.00pp | ⚠️ 部分未收 | ❌ 含自己出資的客戶 | 市場變大而且三強激戰 | 🔴 完全不算 |
| 聯播網:衰退中 | -0.50pp | ✅ 收到 | 數百萬廣告主 | 負貢獻 | 🟢 算全額 |
| 其他賭注:虧損擴大 | -1.00pp | — | — | 負貢獻 | 🟢 算全額 |
「對成長的貢獻」怎麼看:整體成長 7.0% 分給各塊,單位是百分點。例如 +1.70pp 就是「這一塊自己貢獻了 1.7 個百分點」,全部加起來就是 7.0%。
加總:🟢 算全額 +3.20pp、🟡 只進樂觀情境 +2.80pp、🔴 完全不算 +1.00pp。
🟡 和 🔴 加起來佔了 54%。 意思是 GOOGL 未來的成長,有超過一半押在「還沒證明」或「靠不住」的東西上。
最關鍵的數字:把靠不住的通通當成沒有,還值多少
這個數字一定要印出來,不能只放在心裡。
原因很簡單:把一塊收入標成「只進樂觀情境」,聽起來很保守,其實什麼都沒排除——只是從左邊搬到右邊。
真正的檢驗只有一句話:如果那些錢通通沒進來,你還願意用這個價錢買嗎?
| 怎麼算 | 用的成長率 | 合理價 | 買入價 | 現價 | 結論 |
|---|---|---|---|---|---|
| 全部都算 | 7.0% | $201.94 | $181.75 | $333.66 | ❌ 太貴 |
| 靠不住的歸零 | 3.20% | $140.67 | $126.60 | $333.66 | ❌ 太貴 |
這張表的三個價格分別是什麼:
- 合理價 —— 我們算出來這家公司大概值多少錢
- 買入價 —— 合理價再打 9.0 折,留給自己算錯的空間
- 現價 —— 2026-08-01 的股價 $333.66
歸零之後,合理價從 $201.94 掉到 $140.67,少了 30%。
巴菲特自己就是這樣做的。 2013 年他寫過買下紐約大學旁邊一棟樓的經過:那棟樓有個大房客的租約特別便宜,九年後到期就能大幅調漲——聽起來是個大利多。
但他先確認的是:不算那筆九年後的漲租,光靠現在的租金就有 10% 的年報酬率。
未來的好事是加分,不是拿來撐住決定的東西。
最壞的情況:從「乘一個數字」改成「講一個具體的故事」
保險公司不會說「我打七折算」。他們會說「如果房子燒掉,我要賠多少」。
我們以前的最壞情況是「成長率 × 0.6」。那是一個係數,不是一個判斷——它沒有回答「到底會發生什麼事」。
巴菲特 1990 年寫富國銀行那段,是他所有股東信裡唯一一次把最壞情況完整算給你看:
「如果 1991 年這家銀行全部 480 億美元的貸款有 10% 出問題,而且這些出問題的平均損失是本金的 30%,這家公司大約會打平。這樣的一年——我們認為是低度可能,不是很可能會發生——不會讓我們困擾。」
一個具體事件 + 兩個具體數字 + 算出來的結果 + 說清楚機率。整段沒有任何係數。
照這個格式,GOOGL 的最壞情境是這樣:
「AI 資本支出潮在 2028 年前後退燒,雲端與 AI 相關的增額營收沒有出現,但 7,070 億美元的一年期以上固定承諾仍須履約——其中能源服務協議含 take-or-pay 條款(用不到也要付),而且有實質性的解約金。」
先做一件 v3 新規定的事:合約承諾必須先年化。
採購承諾總額是 8,110 億美元,其中 7,070 億是一年期以上固定或保證的。義務延伸到 2054 年,也就是 28 年。拿 8,110 億直接跟一年的業主盈餘比,會差 32 倍——這正是新規則要擋的錯。
| 項目 | 金額 |
|---|---|
| 採購承諾總額(2026-06-30) | 8,110 億美元 |
| 其中一年期以上固定/保證 | 7,070 億美元 |
| 義務年限 | 到 2054 年,共 28 年 |
| 平均年化 | 252 億美元/年 |
| 假設六成落在前十年 | 第 1-10 年 424 億/年;第 11-28 年 157 億/年 |
⚠️ 那個「六成」是我估的,財報沒有給完整的到期表。
⚠️ 而且第 11-28 年的義務完全沒有進到這個模型裡——我們的模型只看十年。不講清楚,就等於靜默假設那 18 年的義務會消失。
算出來的結果:
| 情境 | 業主盈餘 |
|---|---|
| 現在 | 9.29 美元/股 |
| 承諾全額付出、零營收對應 | 5.83 美元/股(−37%) |
| 一半的承諾找得到用途 | 7.56 美元/股(−19%) |
機率:我認為是「明顯可能,但不是最可能」。這不是猜的——Alphabet 自己在年報的風險因子裡寫了這句話:
「我們可能承擔額外負債、持有無法輕易重新配置的多餘產能、並收不到交易對手或客戶的款項。」
公司自己把這個情境寫進風險因子,而且用的是「多餘產能」這個詞。
算出來的最壞情況合理價:$125.22,對照現價 $333.66。(用的是業主盈餘 $7.56/股、成長率 4.13%。)
「業主盈餘」是什麼:公司賺到的錢,扣掉「不花不行、否則生意會萎縮」的那些投資之後,真正能拿出來給股東的部分。巴菲特 1986 年提出的算法,跟財報上的「淨利」不一樣——淨利沒扣那筆非花不可的錢。
這樣寫跟舊做法差在哪: 舊做法只調成長率,等於假設「公司賺錢的能力不變,只是長得慢一點」。但這幾家的最壞情況,傷的都是賺錢能力本身——錢已經花出去了,收入沒來。只調成長率表達不出這件事。
最後一關:換個參數,結論會不會就翻掉
如果房仲跟你說「這房子值 1,000 萬到 3,000 萬」,那他其實不知道它值多少。
我們的算式裡有一個參數叫「終端本益比」,白話講就是:十年後這家公司,市場會願意用「一年獲利的幾倍」去買它?
這個數字是我定的。而我們自己的兩份文件給出兩個差很多的答案:分析手冊寫 15 到 20 倍,但嚴格照折現慣例推算出來是 42 倍。
所以兩端各算一次。如果兩邊結論一樣,那才叫真的知道。
| 十年後市場用幾倍買 | 我們的買入價 | 現價 $333.66 的判定 |
|---|---|---|
| 15 倍(最保守) | $151.46 | ❌ 太貴 |
| 42 倍(最寬鬆) | $424.08 | ✅ 便宜 |
結果:結論會翻轉,安全邊際不足。
這一關的依據是巴菲特 1995 年在股東會上講的話:「做決定的時候應該要有那麼大的安全邊際,吸引力大到你根本不需要把它算到小數點後三位。」
1996 年的股東會他講得更直白。當時蒙格先開口:「Warren 常講這些現金流折現,我從來沒看過他算過一次。」巴菲特接著說:
「如果你真的得拿紙筆去算,那就是太接近了、不值得考慮。它應該要用吼的告訴你:你有一個巨大的安全邊際。」
GOOGL 現在不是那種會用吼的東西。
如果一個結論,換個參數就從「太貴」變成「便宜」,那代表我們其實不知道答案——我們只是在兩個都說得通的數字之間,選了一個中間值。
先講結論
現價 $334 買不下去,而且差距不是一點點。
算出來的基準公平價是 $223。連最樂觀的情境(AI 投資潮退了、資本支出急縮)算出來也只有 $244——還是比現價低 27%。
換個方式講更清楚:要讓現在這個股價變成「合理」,Google 未來十年的營業利益必須每年成長 11.4%。我由下而上一項一項疊出來的是 7.0%。差 4.4 個百分點。
這不是「有點貴、再等等」,是「市場對這家公司的期待,比我算得出來的高出一大截」。
成長率為什麼從 9% 掉到 7%
先講一件反直覺的事
上一版有個技術性錯誤:按各部門的營收加權算成長率。這是錯的,因為營收大但不賺錢的部門會把數字帶偏。這次改成按賺多少錢加權。
我原本以為改了之後成長率會變小。結果相反——單純改成獲利加權,成長率會從 10.3% 拉高到 12.7%,因為雲端的獲利率從 5.2% 衝到 31.3%,用獲利加權會放大它。
真正把成長率壓下來的是第三件事。
折舊還沒進來,但一定會進來
折舊是什麼:買一台伺服器 100 萬,不是當年一次認列 100 萬費用,而是分 6 年、每年認列約 17 萬。所以今天花的錢,要好幾年後才會變成財報上的費用。
Google 2025 年的折舊費用是 211 億美元。而 2026 年的資本支出指引是 1,950-2,050 億美元——是折舊的 9.5 倍。
這代表未來幾年會有一大筆費用陸續湧進損益表。深入研究後,把已在用的資產、還沒啟用的 1,228 億在建工程、以及今年剩下的資本支出全部排進折舊表,完全投入使用後的年折舊約 600-615 億美元,比 2025 年多出 390-400 億。
對照 2025 年的營業利益 1,290 億——這筆增量折舊等於現在營業利益的 30%。而這還沒算 2027 年要花的錢。
這個假設在 2025 年就已經失效過一次
「規模變大、利潤成長會比營收快」這件事(叫營運槓桿),看實際數字:
| 年度 | 營收成長 | 營業利益成長 | 差距 |
|---|---|---|---|
| 2024 | +13.9% | +33.3% | +19.5pp |
| 2025 | +15.1% | +14.8% | −0.3pp |
| 2026上半年 | +23.1% | +30.0% | +6.9pp |
2025 年營業利益成長已經慢於營收成長,利潤率停在 32.0%。 2026 上半年靠雲端的超常成長把差距拉回來,但已經遠低於 2024 年。
Google 自己在年報裡就這樣寫
「這些(雲端、訂閱、平台、裝置)的利潤率明顯不同,而且一般來說比廣告的利潤率低。」
「營運技術基礎設施的成本——折舊、能源、設備、網路容量——預期將顯著增加,因為開發與提供 AI 服務所需的算力,比我們過去的消費者與企業服務都要多。」
成長最快的收入是毛利最低的收入,而成本基礎預期顯著上升。這是結構性的不利組合位移,不是持久的營運槓桿。
各項修正後的成長率
| 業務 | 上一版 | 這一版 | 為什麼改 |
|---|---|---|---|
| 搜尋廣告 | 8% | 8% | 數字沒變,但理由重寫:兩年平均成長 14.2%,扣掉匯率順風後回到 AI 之前的水準 |
| YouTube | 10% | 10%→8% 遞減 | 成長軌跡 14.7%→11.7%→11.9%,而 Meta 和 Amazon 廣告同期都是 22% |
| 雲端 | 20% | 50%→10% 遞減 | 依 AWS 實際減速軌跡,不是「長期高於整體」這種模糊說法 |
| 聯播網 | −2% | −3% | 靠漲價撐住,量能在崩 |
| 訂閱/平台/裝置 | 5% | 12%→8% 遞減 | Play 抽成壓縮 2026-06-30 生效,一天都還沒反映在任何數字裡 |
| 其他賭注 | 忽略 | 虧損擴大 | 上半年年化 -78 億,已超過去年含一次性費用的 -75 億 |
| 不屬於任何部門的成本 | 忽略 | 每年 +30% | 三年 4.2 倍,而且裡面沒有罰款 |
全部疊起來:7.0%(區間:4.1% 到 8.0%)。
Owner Earnings:$9.29,幾乎沒動,但整個算法重來過
Owner Earnings 是什麼:巴菲特 1986 年提出的概念——公司真正屬於股東的錢。公式是「帳面淨利 + 折舊等不用真的付錢的費用 − 為了維持現有生意不衰退所必須花的錢」。
帳面淨利有一半不是賺來的
過去十二個月 Google 帳面淨利 2,442 億美元。清理之後是 1,244 億——帳面數字是實際的 1.96 倍。
差在哪:2018 年起一條會計規則(ASU 2016-01)規定,持有的股票只要市價變動,帳面就要認列損益,即使一股都沒賣。Google 手上有 SpaceX 等未上市公司的股權,光是 2026 上半年,這類「還沒賣、只是估值變高」的帳面利得就 +412 億。
Q2'26 單季稅前利益 1,388 億,但營業利益只有 408 億——約 71% 來自這種非營運的未實現估值利得。
四種算「維持性資本支出」的方法,三種在 Google 身上失效了
這是這次方法論上最重要的發現。
| 方法 | 算出來 | 判定 |
|---|---|---|
| ①用折舊近似 | $211 億 | ❌ 失效。今年資本支出是折舊的 9.5 倍,正是巴菲特 1986 年講的「當維持性支出大於折舊時,帳面盈餘會高估」的極端案例 |
| ②五年資本支出中位數×60% | $194 億 | ❌ 失效。中位數落在 2023 年的 $323 億,那是 AI 投資之前的世界 |
| ④葛林沃德公式 | $1,425 億 | ❌ 失效。公式假設「資本支出分成維持現有營收 + 支撐新增營收」,但 Google 花 2,000 億去支撐只多出 850 億的營收,公式會把差額全歸為維持性——實際上那是還沒到帳的未來營收的成長支出 |
| ③蒙格判斷法 | $358 億 | ✅ 唯一有效。重置目前在用的技術基礎設施:伺服器 6 年壽命 = $300 億,4 年壽命 = $420 億 |
四估法在這裡只剩一估。這件事本身要記下來——不是所有公司都能套同一組工具。
算出來:清理後淨利 $1,244 億 + 折舊攤銷 $252 億 − 維持性資本支出 $358 億 = $1,138 億,除以 122.5 億股(已計入這半年的增資與優先股未來轉換)= 每股 $9.29(區間 $8.78–$9.79)。
系統原本的數字是 $9.24。幾乎一樣,但那是壞掉的時鐘剛好指對時間——營業利益大增、維持性資本支出暴增、股數從縮減翻轉成增加,三股力量剛好抵銷。
資本配置整個翻轉了,而這件事還沒被充分討論
一家以淨現金和買回庫藏股著稱的公司,半年內做了四件事
| 2024 | 2025 | 2026上半年 | |
|---|---|---|---|
| 買回自家股票 | $622 億 | $457 億 | $0 |
| 發行普通股 | — | — | +$305 億 |
| 發行強制可轉換優先股(6.25% 股息) | — | — | +$191 億 |
| 淨舉債 | — | — | +$510 億 |
長期負債從 2025 年底的 $465 億,半年翻倍到 $982 億。另外還有一個 $400 億的股權發行計畫已授權但還沒動用。波克夏在其中的私募認了 $100 億。
為什麼這件事對估值很重要:回購會讓股數變少,同樣的獲利分給更少的股票,每股就變多。過去這台引擎每年貢獻 2-3 個百分點的每股成長。現在它停了,而且反向——股數在增加。
順帶一提,這也代表員工股票獎酬(去年 $281 億)不能再加回去當「不用付錢的費用」了。以前公司用回購把稀釋抵銷掉,加回去說得通;現在沒有回購,稀釋是真的。
但增資是結果,承諾才是決定
真正決定 Google 未來十年的,是它已經簽下去的合約:
| 日期 | 採購承諾與其他合約義務 |
|---|---|
| 2024-12-31 | $554 億 |
| 2025-12-31 | $1,491 億 |
| 2026-03-31 | $3,324 億 |
| 2026-06-30 | $8,110 億 |
18 個月變成 14.6 倍。這個數字是 2025 年全年總營收的 2.0 倍,也比雲端已簽約訂單($5,139 億)還大。
其中 $7,070 億是一年以上的固定或保證承諾,「絕大多數為長期供應協議」;能源服務協議期限 2-26 年,義務延伸到 2054 年,含 take-or-pay 條款(用不用得到都要付錢)與實質性解約金。
這就是為什麼最壞情境不是「雲端成長放緩」。 如果只是成長放緩,資本支出也會跟著縮,成長率只掉到 8.1%。真正的最壞情境是「成長放緩,但錢已經承諾出去了」——那時成長率掉到 4.1%。
深入研究後查到的兩件新東西
「backstop」這個字在 2021 年和 2024 年的年報出現 0 次,2025 年的年報出現 18 次。
Google 從 2025 年起替第三方資料中心與電力設施的興建提供財務擔保。信用衍生工具的名目金額,半年內從 $169 億漲到 $438 億,期限最長 15 年。白話講:別人蓋的資料中心,Google 幫忙擔保付款義務。
另外有一筆 $200 億的股權衍生工具,是 2025 年底還完全不存在的科目。
財報原文寫:「某項策略性投資包含遠期出資承諾……包含參與未來增資的權利,行使與否取決於是否達成特定的營運與財務里程碑」,並在另一處補充是「與一家未具名的私人公司、最高 200 億美元、期限至 2030 年的未來出資承諾」。
這是廠商融資(vendor financing)的教科書結構——我出錢給你,你拿錢來跟我買。
誠實補一句:Google 的年報與季報從頭到尾沒有出現過「Anthropic」這個字(全文檢索三份文件,唯一命中是 philanthropic),也沒有任何關係人交易的收入揭露。所以上面那家「未具名的私人公司」是誰,申報文件裡查不到,我不猜。
Google 自己在 Q2'26 新增了兩個風險因子
這兩段是全新的,等於公司自己寫下的認錯書:
「……我們有一些大額、長期的商業協議,若我方、交易對手或供應商未能履約,可能增加我們的負債與義務。這包括某些財務擔保,例如支持第三方資料中心與電力基礎設施興建的 backstop。若發生前述未履約或產業困境,我們可能承擔額外負債、持有無法輕易重新配置的多餘產能、並收不到交易對手或客戶的款項。」
「資本市場管道中斷、無法取得未來融資、或無法管理負債,可能對我們執行策略的能力造成不利影響……現有與未來的負債……加上當前或未來股權發行的稀釋效果,可能損害我們的財務狀況、壓低股價。」
護城河:從 53 分下修到 41 分(滿分 60)
但下修的理由跟直覺相反
搜尋本身的護城河,查證後比我以為的更強。
用葛林沃德的市佔穩定度測試(看一個市場的龍頭份額十年來移動多少——移動小代表新玩家進不來):
| 市場怎麼定義 | 十年平均絕對市佔變動 | 判定 |
|---|---|---|
| 搜尋 | 0.79pp | ≤2pp = 障礙堅固 |
| 全球數位廣告 | 13.8pp | >5pp = 沒有進入障礙 |
兩個定義給出完全相反的答案,而經濟上正確的是搜尋。 理由:葛林沃德的核心命題是「規模優勢是地方性的」——相關市場的邊界,是固定成本能涵蓋的範圍。Meta 賣的是需求創造(讓你想買你本來沒想買的東西),Google 搜尋賣的是需求捕捉(你已經想買了,我把你導過去)。買方的預算來源不同,不是同一個市場。用「全球數位廣告」去切,正好踩進葛林沃德警告過的那個陷阱。
而且 Google 全球搜尋份額 2026-06 是 91.25%,比 2024-10 的 89.34% 還回升了。「Google 正在失去搜尋」這個敘事,在 2025 年中見頂後部分反轉。
⚠️ 但這個數字有一個誠實的限制:StatCounter 是用網頁 referrer 統計的,它根本不把 ChatGPT、Perplexity 算成搜尋引擎。所以它證明不了 Google 沒有失血,只能證明在傳統搜尋引擎之間 Google 沒有失份額。
那為什麼還要下修?
因為護城河在搜尋,而 100% 的新資本投在別的地方。
另外三件事:
第一,Google 自己講的優勢,四分之三通不過測試。 Dorsey 的「假護城河」判準只有一條:新進者能不能用錢買到、租到、或抄到? 能就不是護城河。好產品、高市佔、執行力強、管理層優秀——全部是假護城河。把 Alphabet 年報裡自述的 47 項優勢逐條套進去,77% 通不過。
第二,「網路效應」「轉換成本」「Apple」這三個詞,在最近三份年報裡出現 0 次。而 Alphabet 自己保留了一句話:競爭對手「literally one click away」(真的只有一次點擊的距離)。
第三,Google 自己的 AI 正在殺自己的聯播網業務。 AI 摘要讓網站流量大減——出版商 IAC 在季報裡白紙黑字寫「Core Sessions 下滑 17%,主因是 Google AI Overviews 的影響擴大」,而 AdSense 的廣告曝光量就建立在那些網站的頁面上。
結論:護城河仍是 Wide,但這個 Wide 完全靠搜尋撐著,而搜尋以外的每一塊都在變薄或還沒證明。
反壟斷:判決已經生效了,不是「還在打」
這一塊全部取自 Alphabet 自己的法律事項附註,不是媒體報導:
搜尋案(Mehta 法官):2025 年 12 月已進入最終判決,內容包括限制 Google 如何分銷服務,並要求 Google 向特定競爭者分享搜尋資料、提供聯播服務。Google 2026 年 1 月上訴並聲請暫緩,法院以「時機過早」駁回暫緩。司法部與各州 2026 年 2 月也上訴(代表司法部想要更多)。判決目前沒有被停止執行。
廣告科技案(Brinkema 法官):2025 年 11 月結辯,到 2026-07-23 的季報仍是「我們仍在等待最終判決」。Alphabet 自述「司法部的救濟方案包含結構性救濟,可能對我們的業務造成重大不利影響」,且「無法估計可能損失」。這是一個懸了八個月、公司自己說可能重大不利、且無法量化的未決事項。
已經付掉的:歐盟 Android 案 2026 年 7 月定讞,現金支付 52 億美元;歐盟廣告科技案 €30 億罰款已認列 35 億美元費用。
一個我先前講錯、被法院紀錄推翻的說法:我曾說「Apple 預設搜尋那筆錢是租來的、不是護城河」。法院實際上拒絕禁止 Google 付錢給 Apple,理由是禁止等於給 Google「價值數百億美元的意外之財」(不用付錢還是會拿到大部分流量)。Windows 上的反證更直接:Google 在 Windows 上一毛錢都不付,份額仍有 80%。
Play 抽成壓縮:已經生效,但一天都還沒進到任何數字裡
這是這次查到最乾淨的未定價風險。
Epic 案的所有司法出口在 2026 年 7 月全部關閉:上訴被駁回 → Google 自己撤回最高法院聲請 → 2026 年 7 月連修改動議都撤了。
新費率自 2026 年 6 月 30 日起在歐洲經濟區、英國、美國生效:自動續訂訂閱從 15% 降到10% + 5% 帳務費;其他交易依新舊安裝與是否走外部連結分成 15%/20%/25% 級距。舊制標準品項超過 100 萬美元後是 30%。
2026 年 6 月 30 日是 Q2'26 的最後一天。所以 Q2'26 那個 +15.2% 的成長,完全沒有反映任何費率壓縮。
⚠️ 曝險金額無法精算——Alphabet 從不單獨揭露 Play Store 的營收。唯一可得的是訴訟文件裡的 2019 年數字($112 億營收、約 70% 營業利潤率),外推到 2026 不可靠,我不做這個估算。可確定的是方向與機制:高毛利收入減少,會近乎 1:1 打進營業利益。
另外,這條線的成長裡有多少只是漲價,Alphabet 也拒絕揭露。YouTube Premium 2026 年 6 月從 $13.99 漲到 $16.00(+14.4%)——漲價幅度幾乎等於整條線的成長率。理論上訂戶零成長,光靠漲價就能做出這個數字。而且上一次漲價是 2023 年,三年才一次,不能當年度性成長來源。
這次我自己講錯、後來被證據推翻的地方
照方法要求,列出來:
①「84.75 億美元股權增資」講錯了。 實際淨籌資是 $495.6 億($305 億普通股 + $191 億強制可轉換優先股),另有 $400 億的 ATM 計畫尚未動用。
②資本支出的數量級講錯過一次。 我說過「Q1 資本支出 35.7 億」,實際是 357 億——看錯了單位。
③引用的資本支出指引已經過期。 我用 $1,800-1,900 億,實際在 2026-07-22 已上修到 $1,950-2,050 億。
④引用的 Gemini/ChatGPT 份額是舊的。 我用 21.5%/64.5%,那是 2026 年 1 月的網站造訪資料;2026 年 5 月是約 27%/約 53%。而且這個指標在兩個方向上都會失真,本來就不該當支柱。
⑤「Apple 那筆錢是租約不是護城河」被法院紀錄推翻(見上面反壟斷那段)。
⑥「AI 正在侵蝕搜尋」講反了。 搜尋營收在加速,被侵蝕的是出版商。
⑦「搜尋份額從 73% 掉到 48%」是假的。 那主要是 eMarketer 改了定義(把零售媒體加進分母)。
⑧我原本懷疑雲端已簽約訂單的暴增是定義改出來的——查證後我錯了。 新納入的「一年以內合約」只佔 $73 億(1.6%),其餘約 $2,170 億是真實新簽約。
什麼情況下這個判斷會錯
如果雲端的高成長是真的、而且資本支出能在兩三年內急縮,成長率會是 8.0%,公平價 $244。現價還是高 27%,但差距小很多。
如果 Google 的 AI 模型真的做出跟搜尋一樣寬的護城河,這整份分析的架構就要重來——因為我現在的判斷建立在「護城河在搜尋,新資本在別處」這個對立上。
最誠實的一句話:這裡最敏感的單一變數是穩態資本支出佔營收的比例。12% → 成長率 11.3%;22% → 9.6%;35% → 7.0%。Google 未來要花多少錢,幾乎決定了它值多少錢,而那 $8,110 億的承諾正在把這個變數鎖死在高檔。