MSFT
微軟
Microsoft Corporation · Information Technology · Software—Infrastructure · 市值 3.16 兆美元
五個角度:零紅燈、五黃燈。這跟上個月的 Google(兩紅三黃、大師否決)是不同性質的結果。
這次的「不買」是價格問題,不是公司問題
反推市場隱含成長率 10.6%,我們算 9.1%,差 1.5 個百分點——只有 Google 那次(4.4 個百分點)的三分之一,基本上在模型誤差範圍內。
Step 8 的三種價位乘三種情境的對照表,公債贏 5 格、微軟贏 3 格、平手 1 格。Google 是九格全輸。
公司本身的品質很高,而且有硬證據
英國競爭主管機關拿到微軟、AWS、Google 三家的原始客戶資料,實際測量出「每年約 0.1% 的客戶更換雲端供應商」、「92.5% 的客戶完全沒有使用第二朵雲」——這是監理機關量到的行為,不是問卷、不是指控,而且正好補上微軟自己五份年報從未揭露任何留存率的那一格。
誠信這一維接近滿分:2003 年起沒發過選擇權、全年只有一筆關係人交易、非 GAAP 主動剔除利益把成長率從 31% 講成 22%、壞年度的揭露比好年度更長更具體。
但有兩件事必須放在一起看
第一,薪酬制度裡沒有資本的分母。 465 KB 的委任書裡,資本報酬率、自由現金流、投入資本全部 0 次命中,而公司一年的資本支出是 $1,159 億(佔營收 34.9%)。這是一家誠實的公司,正在用一套不衡量資本回報的制度做史上最大規模的資本部署。
第二,五年淨利 +84%,自由現金流原地踏步。 而且營運槓桿的收支兩平點落在營收成長約 7%——營收成長從 18% 掉到 6%,營業利益成長就從 +18% 翻成 −2%。
一個必須攤開的參數問題
終端本益比用 18 是沿用上一版的,而 Google 用 20。若兩家用同一把尺,微軟現在只比公平價高 3%,不是 15%。 真正過期的是 Google 那個 20(它是在護城河 53 分時設的,護城河已下修到 41 卻沒跟著改)。這是這一輪最容易翻轉結論的單一參數,而且它是我沿用的、不是推導的。
結論
沒有大師否決。能力圈從「太難」變成「在圈內」——因為財報出來了,上次答不出來的三個數字都有了答案。按目前參數,現價 $459 比基準買價 $320 高 43%,列入觀察。
上次(7/27)分析微軟的結論是「算不出來」——判斷所需的三個關鍵數字,微軟還沒公布。財報 7/29 出來了,三個都有了。
答案是:這是一家帳目乾淨得不尋常的公司,正在用一套完全不衡量資本報酬的薪酬制度,做史上最大規模的資本部署。
帳有多乾淨:深入研究後發現,微軟的非營運利得只佔稅前所得 6.4%,清理前後只差 6.2%。對照 Google 的帳面淨利是實際的 1.96 倍,這是完全不同的量級。而且微軟今年主動開始做非 GAAP 調整——剔除的是利益不是損失,自己把成長率從 31% 講成 22%。
問題在別的地方:資本支出一年 $1,159 億(佔營收 34.9%),契約義務一年翻倍到 $7,438 億,尚未起租的資料中心租約從 $927 億暴增到 $3,291 億。而在 465 KB 的薪酬委任書裡,「資本報酬率」「自由現金流」「投入資本」這些詞出現次數是零。
五年的成績單:淨利從 $727 億長到 $1,337 億(+84%),自由現金流從 $651 億到 $670 億——五年原地踏步,而且連兩年下滑。
成長率由下而上重算是 9.1%,不是上一版的 14.3%。現價 $459 比基準公平價高 15%。
價格提醒
當前 $486.12§3競爭優勢(護城河)
The key to investing is determining the competitive advantage and, above all, the durability of that advantage.
護城河 6 維
2026-07-31 方法 v2.002 重評:50(2026-05 舊值)→ 40/60,仍屬 Wide,但是低段的 Wide,而且只靠一件事撐著:企業捆綁(Windows / Active Directory / Office / M365 的身分識別與檔案格式連續性)。
兩道否決測試的結果
把年報裡微軟自述的競爭優勢逐條拆開共 55 條,套 Dorsey 的四個假護城河(好產品、高市佔、卓越執行、優秀管理層)加上「新進者能不能複製」:
| 判定 | 條數 | 占比 |
|---|---|---|
| 不通過 | 37 | 67.3% |
| 部分通過 | 7 | 12.7% |
| 通過 | 11 | 20.0% |
不通過的 37 條裡,27 條是「好產品」(安全、易用、整合、效能……)。通過的 11 條只有兩種東西:規模(6 條)與既有安裝基礎(5 條),沒有第三種。這正是葛林沃德的「規模 × 客戶黏著」交互。
微軟自己寫的一句話
風險因子開頭第二段,五年一字不差:「我們許多業務的進入門檻很低,而且我們競爭的許多領域伴隨著變動與顛覆性技術快速演進。」
而「switching cost」「lock-in」「moat」這三個詞在最近五份年報各出現 0 次;「switch」在 FY2026 全文只出現一次,而且是在說蘋果與 Google 的平台有安裝基礎、使用者離開它們要付代價。微軟從來沒有替自己主張過轉換成本。
但監理機關量到的是相反的行為:每年只有 0.1% 的客戶真的換供應商。所以 10-K 裡關鍵字的缺席,量到的是法務寫作風格,不是經濟學。
同業的年報怎麼寫
查了 16 家同業最新年報,12 家點名微軟。Okta 在兩處各寫一次「我們的主要競爭對手是微軟」,緊接著寫對方「可以……以零或負毛利銷售、綁售產品」——Okta 只點名微軟一家。Box 用過去式寫「這已經對我們造成價格壓力」。
反面同樣重要:沒有任何一家同業把 AI 運算或資本規模優勢歸給微軟。AI 護城河這一層在同業申報文件裡零外部佐證。
柯達檢查:正在變窄
| FY2024 | FY2025 | FY2026 | |
|---|---|---|---|
| 雲端毛利率 | 71% | 69% | 66% |
| 投入資本報酬率 | 36.6% | 36.3% | 30.8% |
| 自由現金流 | $741 億 | $716 億 | $670 億 |
| 淨利 | $881 億 | $1,018 億 | $1,337 億 |
| 資本支出 ÷ 營運現金流 | 37.5% | 47.4% | 63.4% |
兩年之間淨利 +51.8%,自由現金流 −9.6%。增量投入資本報酬率只有 22.1%,遠低於存量的 36%——錢投進去,報酬率在稀釋。
淨判斷:護城河的營收在變寬,經濟學在變窄。 這正是巴菲特講的「羅馬煙火」型態——每年只看得出一點點。
AI 那一層不是護城河
微軟自己在 FY2026 新增的風險因子(FY2024、FY2025 都沒有):「客戶可能減少、延後,或把 AI 工作負載轉移到競爭平台、地端部署或其他替代方案。」而它描述 Office 用的字是「客戶已經擁有的技術」。
再加上:折舊年限 2 到 6 年——一條每兩到六年就要重蓋一次的護城河;以及 Copilot 推了三年,微軟至今不肯給任何完整指標(直到 FY2026 第二季才首度給付費席次:1,500 萬 → 2,000 萬 → 3,000 萬,兩季)。
AI 層真正在做的事不是造新護城河,是把舊護城河變現——Copilot 與 E5 是讓微軟在席次只成長 6% 的情況下把每席位單價拉高 10% 的工具。舊資產的收租工具,不是新資產。
從 9 大幅下修。 Dorsey 的關卡是「品牌要能讓你賣更貴或帶來重複購買」,知名度不算。定價權是真的(M365 商用雲營收 +17% 而席次只 +6%,每席位單價約 +10%),但這個定價權的機制是既有資產與捆綁,不是品牌——企業付 E5 是因為身分識別與合規已經建在上面,不是因為喜歡這個牌子。算進品牌會跟轉換成本重複計分。反證:年報從頭到尾沒有一次把品牌列為競爭優勢;Xbox 品牌不可謂不強,FY2026 內容與服務 −5%、硬體 −29%。
從 8 下修。 真的有的地方:LinkedIn 的職業關係圖(唯一無可替代的專有網路)、GitHub 的開發者協作、Office 檔案格式的跨組織交換、Windows 四十年的應用生態。沒有的地方:Azure 本身——雲端基礎設施不是網路效應生意,是規模加轉換成本。而 Azure 是成長引擎。微軟自己在年報裡唯一一次提網路效應是當成產業通則講,而且寫在「對手也有」的風險因子裡。
這一維有整份分析最硬的證據,而且不是來自微軟。 英國競爭主管機關取得微軟、AWS、Google 三家的客戶層級原始資料(2020-2023),實際測量結果:每年約 0.1% 的客戶更換雲端供應商;92.5% 的客戶完全沒有使用第二朵雲。正式認定是這些障礙「把客戶鎖定在最初選擇的供應商上」。真正換掉的少數人裡,年支出約 $1,000 到 $5,000 的客戶佔多數。
這正好補上微軟自己的揭露缺口——五份年報裡沒有任何續約率、留存率、流失率。而年報裡「switching cost」五年 0 次、公司自己還寫「進入門檻很低」:那是法務寫作風格,監理機關量的是實際行為。行為勝過用詞。
不給滿分的理由:同一份報告明確放行了承諾用量折扣(認定不構成損害競爭的特徵),而且授權這一塊正被積極挑戰。
從 7 下修。 Dorsey 的四個子類裡,微軟明確屬於規模那一類——年報白紙黑字寫的就是三個雲端規模經濟(單位成本、需求聚合、多租戶)。問題是規模型成本優勢要求你比對手大,而微軟在雲端不是最大的,而且三個規模經濟 AWS 與 Google 一模一樣有。可量測的代理指標連三年下滑:雲端毛利率 71% → 69% → 66%,三年都用「decreased」,三年都歸因於 AI 基礎設施。FY2026 智慧雲營業成本 +44% 而營收只 +30%。而且微軟在 FY2026 首度把「commoditization(商品化)」寫進風險因子。
絕對規模是真的、是結構性的:FY2026 營收 $3,318 億、單年資本支出 $1,159 億、淨不動產廠房設備 $3,131 億。地球上能開這種支票的公司數得出來。
但葛林沃德的但書要記牢:規模經濟只有配上客戶黏著才是障礙。 在雲端基礎設施,微軟沒有排他的客戶接觸管道,三家面對同一批採購。所以 Azure 的規模擋得住小廠,擋不住 AWS 與 Google。規模真正變成障礙的地方是捆綁——微軟可以把 Teams、身分識別、資安塞進一個它本來就在賣的席次裡,用 Windows 與 Office 的經濟支撐,沒有對手有那個經濟。扣分理由:新增的規模有一大塊是租來的(租賃承諾一年 +148%),而租來的規模別人也租得到。
從 4 上修——因為監理機關的認定證實這是一項新進者買不到的法律資產。
英國競爭主管機關認定微軟在 Windows Server、SQL Server、Windows 10/11、生產力套件各自具有「顯著市場力量」,並具體查出:AWS 與 Google 為 Windows Server 和 SQL Server 支付給微軟的投入價格,高於微軟給某些雲端客戶的對外報價;微軟不向 AWS 與 Google 提供Windows 10/11 與 Microsoft 365,持有既有授權的客戶也不能帶過去。套葛林沃德的唯一判準「新進者能不能買到、租到、或複製」——任何價格都不行。
但風險是有日期的:英國已於 2026-05-14 對微軟商業軟體啟動策略市場地位調查,範圍明文包含身分識別與資安產品,考慮中的救濟包括「要求微軟對其軟體產品採取公平合理無歧視定價,不論託管在哪一朵雲」,最終認定期限 2027 年 2 月。歐盟的平行程序約 2027 年 5 月出報告。德國已在 2024 年指定微軟。
數據這一半被前版高估了:年報主張數據是優勢的次數是 0;M365 與 Azure 裡最大的那批企業資料法律上屬於客戶、契約上不能拿來訓練——最大的資料資產是最不能用的那個。真正算數的只有 LinkedIn 的職業關係圖。
§5主要風險
Risk means more things can happen than will happen.
這次判斷最可能錯在哪
一、營運槓桿的懸崖比想像中陡
已經鎖死、跟需求無關的固定成本:折舊費用 FY2024 $152 億 → FY2025 $220 億 → FY2026 $343 億;融資租賃成本 $25 億 → $48 億 → $80 億。
用實際數字校準的模型推算 FY2027:
| FY2027 資本支出假設 | FY2027 折舊 | 相對 FY2026 增加 |
|---|---|---|
| $0(完全停止) | $426 億 | +$83 億 |
| $1,159 億(持平) | $515 億 | +$172 億 |
| $1,700 億 | $557 億 | +$214 億 |
即使明天完全停止資本支出,折舊還是會再漲 $83 億。
接到營業利益上:
| FY2027 營收成長 | 營業利益變動 |
|---|---|
| 18%(= FY2026) | +18.4% |
| 12% | +8.4% |
| 8% | +1.7% |
| 6% | −1.6% |
營收成長從 18% 掉到 6%(掉 12 個百分點),營業利益成長從 +18% 翻成 −2%(擺盪 20 個百分點)。收支兩平點落在營收成長約 7%。
二、匯率順風已經結束
把美元指數按微軟自己的會計季度拉出來:
| 微軟財季 | 美元指數年變動 | 效果 |
|---|---|---|
| FY2026 Q1 | −1.97% | 順風 |
| FY2026 Q3 | −6.72% | 順風最強 |
| FY2026 Q4 | −2.54% | 減弱 |
| FY2027 Q1 至今 | +0.47% | 消失,轉輕微逆風 |
微軟自己的揭露交叉驗證:FY2026 Q4 營收 +18% 報告 vs +17% 固定匯率。FY2026 報告成長率裡有 1 到 2 個百分點是匯率,而且不會重複。
三、成長率是在供給受限下量出來的
Amy Hood 在 FY2026 第四季法說會的原話:
「客戶需求持續超過可用產能。營收成長優於預期,主要來自我們 CPU 與 GPU 機隊的效率提升,以及讓新產能更早交付的流程改善……業績也受惠於六月調整 GitHub Copilot 商業模式、使定價與使用量及價值對齊之後,消費量高於預期。」
在供給受限的情況下,成長率量到的是微軟蓋機房的速度,不是市場的付費意願。再加上第四季有一次性的 GitHub Copilot 改價。把 +43% 當成「需求證據」外推,是類別錯誤。
而且「產能受限會在何時解除」這件事,微軟已經跳票五次:
| 說的時間 | 說會在何時解除 |
|---|---|
| 2025-01 | 「FY2025 結束前大致與近期需求相符」 |
| 2025-04 | 「六月之後仍會有部分 AI 產能受限」 |
| 2025-07 | 「會計年度上半年持續受限」 |
| 2025-10 | 「現在預期至少到會計年度結束都受限」 |
| 2026-07 | 「需求持續超過供給,這一點確實仍然成立」——不再給日期 |
Amy Hood 自己講過兩句很誠實的話:「我一月的時候說我以為六月供需會比較平衡。現在我說,我希望十二月會比較好。」以及「我們已經短缺很多季了。我以為我們會追上。我們沒有。」
公平的反面:整段期間 Azure 成長是加速的(28% → 43%)。這是預測失敗,不是交付失敗——供給的絕對值一直在增加,只是需求跑更快。
四、資本支出指引的誤差是單向的
Amy Hood 在六個月內講了三次「FY2026 的成長率會低於 FY2025」,然後第四次直接反轉。實際 FY2026 +79.6% vs FY2025 +45.1%,超出自家指引隱含天花板 +23.8%。
而且季度指引一律寫「超過 $X 億」——開放式下限,設計上不可能向上失準。
翻譯規則:「趨緩 / 成長率較低」= 無資訊量(三次全錯);「超過 $X 億」= 地板。建模時把管理層指引當下限,再往上加 15% 到 25%。
還有一個陷阱:微軟把曆年 2026 的資本支出指引從 $1,900 億「下修」到 $1,750 億,看起來像紀律回來了。但 Amy Hood 明說:「除了耐用年限的影響之外,我們的資本支出預期維持不變。然而從融資租賃轉為營運租賃的轉變,把預期調整到約 $1,750 億。」$150 億的下降 100% 來自會計重分類,不是少花錢。
五、薪酬制度沒有分母
對兩份委任書全文檢索,以下字串出現次數皆為 0:資本報酬率、投入資本報酬、投入資本、資本效率、自由現金流、資產報酬率。
微軟自己列的五個「最重要績效指標」:營收、相對股東總報酬、Azure 營收、雲端營收、營業利益。四個是絕對規模,一個是股價相對表現,零個的分母是資本。
而機制更關鍵:資本支出不是費用,它變成折舊在多年裡攤提。今年砸 $1,159 億,今年的營業利益只被扣掉一小部分,但今年的 Azure 成長率立刻受益。
執行長的營運計分卡甚至把「新增逾 2GW 產能」列為加分項,而沒有任何對應的資本報酬衡量。
六、庫藏股是十八個月零擇時的機械程序
逐月實際成交均價對照市場均價,18 個月每一個月都在 ±0.75% 之內,平均偏離 −0.01%。這在數學上就是純 VWAP 程式的簽名。
最刺眼的是 FY2026 第三季:1 月買 557.9 萬股 @ $465.49(當季最高價、最大手筆);2 月股價跌 13%,買進量砍 83%;3 月股價跌 16%,買進量仍少 81%。而三個月底剩餘授權額度都還有 $440 億以上——完全沒有額度限制。股價變便宜,它買得更少。
FY2023 到 FY2026 花了 $802 億買回,股數只少 0.50%,其中約 $650 億(81%)純粹用來抵銷股票薪酬的稀釋。
七、查不到的東西(誠實列出)
- Xbox 減損的金額——年報三度提及、三度不量化
- Xbox 的分部營業利益——從未單獨揭露,唯一資訊是公司部歸到哪一類說的「約 3% 當責利潤率」
- 商譽測試單位的數量與分配方式——這是本次最關鍵的揭露缺口
- 任何續約率、留存率、流失率——微軟五份年報一個都沒有
- 已簽約訂單的客戶集中度——不揭露,32% 是從法說會一句話反推的
- Azure 的絕對營收——從未在表格揭露,$1,058 億是反推的
- OpenAI 自身的虧損規模與履約能力——這是整份分析最大的缺口,因為算術隱含它要在 2029 年前後每年付微軟約 $700 億
- FY2027 的資本支出指引數字——只有法說會口頭的「會年增」,無上限
八、我打不倒的地方(必須誠實列出)
獨立反查明確標記「打不倒」的項目:
① Azure 十年 18.2%。 AWS 在同一絕對規模的實際軌跡是 20.4% 且加速(跨過 $1,000 億後八季:+18.7 / +19.1 / +18.9 / +16.9 / +17.5 / +20.2 / +23.6 / +28.4%,沒有單調衰減);市場連十季加速、目前 +35%;$5,630 億只需要守住今天 21% 的市佔。這一項的證據往反方向跑。
② M365 商用雲端 9.5% 已經偏保守。 FY2026 實際是 17%(固定匯率 14%),FY2027 指引約 16%——假設比實際低約 5 個百分點,往下打不動。
③ OpenAI 的付款品質。 應收占營收 24.9%,與全公司 24.4% 幾乎相同,帳上看不出任何催收問題。
④ 誠信這一維接近滿分。 2003 年起沒發過選擇權;全年只有一筆關係人交易(高管之子受僱);執行長額外津貼 $19.6 萬,其中 $10 萬是慈善配捐;查無私人飛機、查無稅務補貼;財務長任期 13 年、核心職能全部內部接班。
⑤ 費雪的「逆風會不會閉嘴」測試通過,而且比上次證據更強。 壞年度的分部討論比好年度更長(247 字 vs 194 字)、更具體。非 GAAP 是主動剔除利益。
⑥ 微軟是最後一個踩線的。 獨立研究機構的資料:hyperscaler 總體的現金資本支出將在 2026 年第三季超過營運現金流。個別公司的交叉點——Oracle 已經過了、Amazon 大約現在、Alphabet 約 2027 年第一季、Meta 約 2027 年第三季、Microsoft 約 2028 年第三季。微軟是跑道最長的那一個。
§6管理層與資本配置
Look for managers who think like owners.
Satya Nadella(CEO,2014 起):雲端優先轉型的推手,11 年多份 10-K 交叉驗證,商用雲年化執行率從 2014 年 $44 億成長到 FY2025 的 $1,689 億(38 倍),是真實、已驗證的轉型,不是口號。但管理層對消費端/新品類的承諾有系統性樂觀的十年紀錄:Windows Phone、HoloLens(三代後 2024 停產)、美國陸軍 IVAS 合約(測試中 80%+士兵頭痛/噁心、2025 移交 Anduril)、Metaverse/Mesh、Surface Duo/Neo、Windows 10X、Cortana、Skype(14 年後 2025 關閉)全數放棄——失敗模式是「高調宣示→投入3-6 年→靜默收攤」。企業/雲端業務的財務目標高度可信(2015 年承諾 FY2018 達成$200 億商用雲年化執行率,實際提前 3 季達成),消費端/硬體/新品類目標則應大幅折價,這條規則可以直接套用在評估 Copilot 消費端宣傳上。
Activision Blizzard 決策問責:推動這筆 $754 億併購的高層(Kotick、Ybarra、Adham、Bond、Spencer)已全部離職,新任 Gaming CEO Asha Sharma2026-07-06 公開承認「we lost 64 cents for every dollar we invested」,同日裁員3,200 人並剝離四家工作室——這是本次查證中對管理層資本配置判斷最直接的負面證據。
Amy Hood(CFO):2026-01-28 法說會逐字證實 commercial RPO 45% 集中 OpenAI,屬於主動、坦白的揭露(即使同一資訊未寫進 10-K 風險因子),法說會逐字稿是本次查證取得最關鍵資訊的來源之一。
併購紀錄(五樁大型交易,合計約 $1,367 億,以 10-K 申報值為準,新聞稿數字通常較低):LinkedIn($270 億,2016)、GitHub(帳面 $75 億含股票,但以今日股價回推真實經濟代價估約 $230-250 億,是帳面 3 倍以上)、Nuance($188 億,2022)、Activision Blizzard($754 億,2023,詳見風險欄的明確價值毀損證據)。LinkedIn 自 FY2019 起(7 年)Microsoft 完全停止揭露其營業損益,任何 ROI 計算都不能算數。GitHub 核心成長產品(Copilot)2026-04 被迫承認「當前定價模式不可持續」,在付費用戶數史上最高、規模效應理應最強的時刻發生。
股票回購:買回時的本益比(股價 ÷ 當時過去一年申報每股盈餘)9 年穩定在 27-32 倍,不論股價高低都買,沒有機會主義色彩。但 FY2023-2025 三年股數只減少 0.4%,方案內回購加計員工代扣稅買回約 $579 億,接近同期股權薪酬費用近兩倍——回購實質上已是薪酬資金來源,不是提高每股持份的工具(詳見風險欄第 7 項)。
股息:十年 DPS 複合成長率 10.35%,逐年穩定,表面股息/自由現金流僅 34% 看似安全。但加回融資租賃這種表外資本支出(FY2025 新增 $205 億,不進 capex 這條線)後,真實股息/FCF 從 34% 跳到 47%,(股息+回購)/FCF 從 52% 跳到 73%——股息本身安全,但覆蓋率的舒適度被 AI 資本支出大幅壓縮,這個壓縮在原始口徑上完全看不到。
§9估值與買入價
Price is what you pay, value is what you get.
三情境估值
卓越複利 · 真實成長率 DCF2026-07-30 v2.002 的參數。2026-08-03 那次重跑已撤下——它是財報觸發的重新分析,卻沒有先讀上一份報告,第 3 版指出的最大風險(尚未起租的資料中心租約從 $927 億暴增到 $3,291 億,對利潤率影響 1.7 到 3.4 個百分點)在新版裡一次都沒出現。重做時要先跑完 SKILL.md 的 Step −1(讀上一份、逐條回答未決事項),並且同時更新這裡的 dr 為當日的 30 年期公債殖利率。
§10大師否決檢核
大師否決檢核
數字算完之後,用下面幾個角度各檢查一次。任何一項亮紅燈,就可以推翻上面算出來的估值結論。
第二層思考問的不是「這家公司好不好」,是「我知道的事情裡有哪些是別人不知道的」。只有後者能賺錢。
反推市場定價隱含的成長率是 10.6%,我們由下而上算出 9.1%,差 1.5 個百分點。
對照上個月的 Google:市場隱含 11.4%、我們算 7.0%,差 4.4 個百分點。微軟這個差距只有它的三分之一,基本上在模型誤差範圍內。
我們查到、而且看起來不是共識的東西
① 終期利潤率 41% 內含零侵蝕假設。 這個數字被當成「保守」在用,但反解之後發現它等於「Azure 和軟體都不掉一分利潤率、純粹讓營收結構位移」的算術結果。
② 折舊回流被低估一個數量級。 光是已經買下的資產,還有 $156 到 409 億的年折舊沒開始跑。
③ 薪酬制度裡零資本報酬指標。 465 KB 的委任書裡,ROIC、自由現金流、投入資本全部 0 次命中。
④ 十八個月的庫藏股逐月成交價,每個月都在市場均價 ±0.75% 內。
⑤ 尚未起租的租約一年從 $927 億跳到 $3,291 億。
但要誠實講
這些發現雖然不是頭條,卻沒有一個大到能解釋 1.5 個百分點的定價差距。而且它們全部在公開申報文件裡,任何人都查得到。
判定黃燈:我們的看法跟市場接近,只是覺得價格偏高一點。這種情況下的「安全邊際」比較可能是模型假設差異,不是真實的第二層判斷。而且這一輪最容易翻轉結論的參數(終端本益比 18 vs 20)是我沿用的,不是推導的。
蒙格的方法是反過來想:不問「它為什麼會漲」,問「它怎麼會死」,然後看那條路徑現在有多近。
最強的死法不是 AI 顛覆,是營運槓桿翻向
| FY2027 營收成長 | 營業利益變動 |
|---|---|
| 18%(= FY2026) | +18.4% |
| 12% | +8.4% |
| 8% | +1.7% |
| 6% | −1.6% |
營收成長掉 12 個百分點,營業利益成長擺盪 20 個百分點。收支兩平點在營收成長約 7%。
而固定成本已經鎖死:即使明天完全停止資本支出,折舊還是會再漲 $83 億。
還沒進帳的義務
| FY2025 | FY2026 | |
|---|---|---|
| 尚未起租的租約 | $927 億 | $3,291 億 |
| 契約義務總額 | $3,970 億 | $7,438 億 |
契約義務已經約等於總資產,一年內到期的 $2,419 億超過全年營運現金流 $1,829 億,而且採購承諾裡含 take-or-pay(用不用得到都要付錢)。
微軟自己新增的風險因子
FY2025 年報全篇 0 次命中、FY2026 首度出現:
「雲端與 AI 產品服務的需求正在演變且難以預測。高估需求或產能投資錯配,可能導致基礎設施使用率不足,並可能導致資產負債表上的資產減損。」
發行人在對自己不利的方向新增揭露,通常表示律師認為風險已經具體化。
為什麼是黃燈不是紅燈
微軟的資產後面有 $6,780 億的已簽約訂單撐著。 而且獨立研究顯示,在資本支出超過營運現金流這件事上,微軟是所有 hyperscaler 裡最後一個踩線的(約 2028 年第三季,Oracle 已經過了、Amazon 大約現在)。跑道最長。
這是一家誠實的公司,正在用一套不衡量資本回報的薪酬制度,做史上最大規模的資本部署。
誠信這一維幾乎無可挑剔——這一段必須先講
費雪十五要點裡唯一的「一票否決」是正直,而他最擔心的是濫用股票選擇權。微軟的委任書明文:2003 年起沒有發過選擇權,主要高管手上一張都沒有。
全年只有一筆關係人交易(一位高管的兒子在公司非高管職位任職);執行長全年「其他薪酬」只有 $19.6 萬,其中 $10 萬還是慈善配捐;查無私人飛機、查無稅務補貼;禁止避險、禁止質押;執行長須持股 15 倍底薪。
費雪第 8 點(高層關係)也異常穩定:七年半只有 4 件營運主管異動,財務長任期 13 年,行銷長/人資長/會計長全是內部升遷,唯一的外部聘僱在他離開後職位直接裁撤。
但薪酬公式裡沒有分母
對兩份委任書全文檢索,以下全部 0 次命中:資本報酬率、投入資本報酬、投入資本、資本效率、自由現金流、資產報酬率。
微軟自列的五個最重要績效指標:營收、相對股東總報酬、Azure 營收、雲端營收、營業利益。四個是絕對規模,一個是股價相對表現,零個的分母是資本。
蒙格式提問:如果執行長完全理性地極大化自己的報酬,他會做什麼?答案是盡一切可能拉高 Azure 與雲端的營收成長率,不計投入資本的代價。
庫藏股:十八個月零擇時
逐月實際成交均價對照市場均價,18 個月每個月都在 ±0.75% 內,平均偏離 −0.01%——純 VWAP 程式的簽名。
最刺眼的是 FY2026 第三季:1 月買 557.9 萬股 @ $465.49(當季最高價、最大手筆);2 月股價跌 13% 買進量砍 83%;3 月股價跌 16% 買進量仍少 81%。剩餘授權額度還有 $440 億以上,完全沒有限制。股價變便宜,它買得更少。
FY2023 到 FY2026 花 $802 億買回,股數只少 0.50%。
五年的成績單
淨利 $727 億 → $1,337 億(+84%);自由現金流 $651 億 → $670 億(五年原地踏步,連兩年下滑);資本支出佔營收 12% → 34.9%。
併購紀錄
Activision $754 億(2023):買在標的最好一年營業利益的 23.1 倍;三年後營收比兩家分開時的加總還少 $12 億;微軟自己 2026-07-06 官方發文說「我們今天的事業並不健康」。
更早的前科:aQuantive(2007 網路廣告狂熱,$63 億)→ 五年後沖銷 $62 億;Nokia 手機(2014)→ 14 個月後沖銷 $75 億,商譽打掉 98%。兩案合計正好等於年報至今仍在揭露的「累計商譽減損 $113 億」。
但也要公平:這兩次微軟都乾脆、及時、足額認列了。所以「Activision 沒減損」作為隱瞞的證據,比表面上弱得多。
每次分析都要重抓 FRED 數列重新核對,不能沿用舊結論。這次全部重抓了。
三個「頂部訊號」,一個都沒出現
①央行方向:聯邦資金利率上限 3.75%,最後一個動作是降息(2025-12),已經維持七個月。在寬鬆,不是緊縮。
②殖利率曲線:10 年減 2 年 +45bp、10 年減 3 個月 +84bp,正斜率而且在變陡(六月底是 +30 / +57bp)。頂部的特徵是倒掛。
③信用利差:高收益債利差 287bp,仍比馬克斯 2025-03 稱為「發行史上最窄之一」的 290bp 更窄。
⚠️ 順帶更正:CLAUDE.md 記的 277bp(2026-07-26)已過期,本次重抓為 287bp,已一併更新。
這對微軟的具體意義
微軟 FY2025 與 FY2026 連續兩年沒有發行任何公司債,長期債反而從 $432 億降到 $403 億。整個擴建靠營運現金流 + 融資租賃($462 億 → $666 億)+ 應付帳款 + 動用現金($946 億 → $768 億)。
所以「微軟幾乎沒有負債」這個說法,在融資租賃 $666 億(超過公司債)加上尚未起租 $3,291 億面前,需要重新看。把融資租賃當債,微軟已經從淨現金變成淨負債約 $300 億。
產業層面:實體產能是真的短缺,空頭論點已經移到財務面
「產能過剩」的實體版本站不住:北維吉尼亞資料中心空置率 0.3%;北美前四大市場空置率在 2026 年第一季創歷史新低,而且是在庫存年增 33% 的情況下。H100 一年期合約價 2025 年 10 月觸底後漲回 +40%。連原本提出過剩論的分析師都翻盤了。
真正站得住的空頭論點在財務面:hyperscaler 債券認購倍數五個月內從約 5 倍掉到 2 倍以下;國際清算銀行的季報記錄了透過特殊目的機構的「影子借貸」;超過 $8,000 億的循環交易安排。
而在這一點上微軟是相對最健康的——它是最後一個踩到「資本支出超過營運現金流」的。
判定黃燈:總體環境現在對微軟有利,但它正在用這個有利環境把自己鎖進延伸到 2033 年才陸續起租的租約義務。
巴菲特最常用、也最少人做的一步:不是問「這檔會不會漲」,是問「它比我什麼都不做好嗎」。
什麼都不做的選項是 30 年期美國公債,5.09%(2026-07-28 從 FRED 重抓)。
三種價位乘三種情境的對照表:三種成長 × 三種出場本益比
從現價 $458.58 買進、持有十年、以 15 到 20 倍本益比賣掉,年化報酬率:
| 十年成長 | 出場 15 倍 | 出場 17.5 倍 | 出場 20 倍 |
|---|---|---|---|
| 熊 3.0% | −3.9% | −2.4% | −1.1% |
| 基準 9.1% | +1.8% | +3.4% | +4.8% |
| 牛 14.0% | +6.4% | +8.0% | +9.5% |
公債贏 5 格、微軟贏 3 格、平手 1 格。
第十年的 Owner Earnings:熊 $20.55 / 基準 $36.53 / 牛 $56.68。
跟上個月的 Google 對照
Google 是九格全輸,最好的一格只有 +1.8%。微軟明顯好得多——牛市情境整排都贏,基準情境的最樂觀出場倍數也追平公債。
為什麼還是黃燈而不是綠燈
基準情境的三格裡有兩格輸、一格平手。 要贏過公債,需要成長率明顯高於 9.1%,或出場倍數落在區間上緣。
什麼會讓它翻轉
股價跌到約 $320(基準買價)就會讓多數格子翻向微軟,距現價還有 43%。或者牛市情境成真——而牛市情境的關鍵是 Azure,獨立反查說那一項打不倒。
五個角度:零紅燈、五黃燈。這跟上個月的 Google(兩紅三黃、大師否決)是不同性質的結果。
這次的「不買」是價格問題,不是公司問題
反推市場隱含成長率 10.6%,我們算 9.1%,差 1.5 個百分點——只有 Google 那次(4.4 個百分點)的三分之一,基本上在模型誤差範圍內。
Step 8 的三種價位乘三種情境的對照表,公債贏 5 格、微軟贏 3 格、平手 1 格。Google 是九格全輸。
公司本身的品質很高,而且有硬證據
英國競爭主管機關拿到微軟、AWS、Google 三家的原始客戶資料,實際測量出「每年約 0.1% 的客戶更換雲端供應商」、「92.5% 的客戶完全沒有使用第二朵雲」——這是監理機關量到的行為,不是問卷、不是指控,而且正好補上微軟自己五份年報從未揭露任何留存率的那一格。
誠信這一維接近滿分:2003 年起沒發過選擇權、全年只有一筆關係人交易、非 GAAP 主動剔除利益把成長率從 31% 講成 22%、壞年度的揭露比好年度更長更具體。
但有兩件事必須放在一起看
第一,薪酬制度裡沒有資本的分母。 465 KB 的委任書裡,資本報酬率、自由現金流、投入資本全部 0 次命中,而公司一年的資本支出是 $1,159 億(佔營收 34.9%)。這是一家誠實的公司,正在用一套不衡量資本回報的制度做史上最大規模的資本部署。
第二,五年淨利 +84%,自由現金流原地踏步。 而且營運槓桿的收支兩平點落在營收成長約 7%——營收成長從 18% 掉到 6%,營業利益成長就從 +18% 翻成 −2%。
一個必須攤開的參數問題
終端本益比用 18 是沿用上一版的,而 Google 用 20。若兩家用同一把尺,微軟現在只比公平價高 3%,不是 15%。 真正過期的是 Google 那個 20(它是在護城河 53 分時設的,護城河已下修到 41 卻沒跟著改)。這是這一輪最容易翻轉結論的單一參數,而且它是我沿用的、不是推導的。
結論
沒有大師否決。能力圈從「太難」變成「在圈內」——因為財報出來了,上次答不出來的三個數字都有了答案。按目前參數,現價 $459 比基準買價 $320 高 43%,列入觀察。
§11機會成本對照
All intelligent investing is value investing — comparing one thing to another.
機會成本比較(Buffett Method C)
10 年預期年化報酬 = 當前 OE 殖利率 + 假設成長率
| 選項 | OE 殖利率 | 假設 g | 預期年化 | vs 公債 |
|---|---|---|---|---|
| MSFT @ $486（樂觀 g=14.0%） | 3.15% | 14% | 17.15% | +12.1% |
| MSFT @ $315（基準觸發價） | 4.86% | 9% | 13.96% | +8.9% |
| MSFT @ $486（基準 g=9.1%） | 3.15% | 9% | 12.25% | +7.2% |
| MSFT @ $486（悲觀 g=3.0%） | 3.15% | 3% | 6.15% | +1.1% |
| 30Y T-bond(無風險基準) | 5.03% | — | 5.03% | — |
同業 / 可比公司比較
價值投資的核心是比較 — 大師永遠不孤立看一家公司。（← 左右滑動 →)
§12行動建議
先講結論
能力圈判定從「太難」改成「在圈內」——因為財報出來了,三個關鍵數字都有了。但算出來的結果是:現價太貴。
| 值 | |
|---|---|
| 基準公平價 | $400 |
| 基準買價(公平價 × 0.8) | $320 |
| 現價 | $459 |
| 現價距公平價 | +15% |
| 現價距買價 | +43% |
但這次的「不買」跟上個月分析 Google 的「不買」性質完全不同。 Google 那次是「市場隱含成長率 11.4%、我們算 7.0%,差 4.4 個百分點,而且公債在三種價位乘三種情境的對照表裡全贏」。微軟這次是「市場隱含 10.6%、我們算 9.1%,只差 1.5 個百分點,而且公債在三種價位乘三種情境的對照表裡只贏 5 格、微軟贏 3 格」。
換句話說:Google 是我們跟市場看法相反;微軟是我們跟市場看法接近,只是覺得價格偏高一點。
上次答不出來的三個數字,現在的答案
① Gaming 商譽減損:沒有減損。但真正的發現是「外部人無法判斷」
商譽是什麼:買一家公司付的錢超過它帳上淨資產的那一塊,記成資產叫商譽。每年要測試它值不值那麼多,不值就要認列減損(一次性虧損)。
微軟 2023 年花 $754 億買 Activision Blizzard,帶進 $510 億商譽。FY2026 年報寫:2026 年 5 月 1 日的測試「未發現減損」。
但深入研究後發現,這個答案幾乎沒有資訊量,因為微軟從未揭露:有幾個測試單位、商譽如何分配到分部以下、測試用的折現率與永續成長率、公允價值超過帳面多少。而這件事的算術是這樣:
- 若測試單位是 Xbox 單獨——微軟自己說 FY2026 Xbox 的「當責利潤率約 3%」,即約 $6.5 億營業利益。任何合理的折現現金流都撐不起 $510 億商譽,減損無可避免。
- 若測試單位是整個 More Personal Computing 分部($143.9 億營業利益),永續法估值約 $1,500–2,000 億,是商譽的 2.4–3.2 倍,減損在數學上不可能。
所以 Windows 與搜尋廣告的現金流,很可能正在替 Xbox 扛住這個測試。
而併購的實際成績單:
| 營收 | |
|---|---|
| FY2023(併購前最後完整年) | $154.7 億 |
| FY2025(首個完整年) | $234.6 億 |
| FY2026 | $217.9 億(−7.1%) |
| 兩家分開時 2022 年加總 | $229.9 億 |
合併三年後,營收比兩家分開時的加總還少 $12 億。 微軟自己 2026-07-06 的官方發文標題是「Resetting XBOX」,內文寫:「我們今天的事業並不健康」、「我們的營運利潤率比同類平台與發行商低 3 到 10 倍」。
② 完整年 Azure:$1,058 億,+41%——但這個數字微軟從未在任何表格裡公布
年報只給成長率。「Azure 突破 $1,000 億」只出現在執行長的新聞稿引言裡。$1,058 億是從兩個公司揭露的錨點反推的(誤差帶約 ±1.3%,反推品質很高)。
而 Azure 現在還在加速:FY2026 四季分別 +40% / +39% / +40% / +43%,FY2027 第一季指引固定匯率 +45%。在 $1,000 億的規模上加速,這是十年來第一次。
③ 完整年 OpenAI 損益:+$65 億稅前,但幾乎全是一次性的
這筆錢的性質很重要:它主要是 2025 年 10 月 OpenAI 重組時,微軟持股比例被稀釋而認列的「稀釋利得」——沒有現金、沒有出售、沒有任何交易,純粹是會計上的數字。
四季的擺盪幅度驚人:第一季 −11.1% 淨利、第二季 +19.7%、第三季約 0%、第四季 +1.3%,全年淨額只有 +3.7%。上一版判定「不是穩定係數、每次都要重查」是對的,但要補一句:別被單季嚇到,年度淨額可能很小。
而 OpenAI 這層關係的規模,是這次首度依關係人準則揭露的:
| 金額 | |
|---|---|
| FY2026 來自 OpenAI 的營收 | $241 億(佔總營收 7.3%、佔 Azure 22.8%) |
| 年底應收帳款 | $60 億 |
| 微軟持股 | 約 25%(稀釋後) |
| 已撥款 / 承諾 | $119 億 / $130 億 |
| OpenAI 承諾採購的 Azure 服務 | 增額 $2,500 億 |
收款品質看不出問題:OpenAI 應收占其營收 24.9%,微軟全公司是 24.4%,幾乎一致。
但有一個算術值得記下來:已簽約訂單的加權平均期間是 2.3 年,反推 OpenAI 那塊約 2.9 年——意思是微軟預期 OpenAI 在 2029 年前後每年付它約 $700 億,是今年 $241 億的三倍。
這家公司的帳很乾淨,而且乾淨得不尋常
這一段必須先講,因為它跟上個月 Google 那份的結論剛好相反。
| Microsoft | ||
|---|---|---|
| 非營運利得佔稅前所得 | 50.7%(單季 70.6%) | 6.4% |
| 帳面淨利 vs 清理後 | 1.96 倍 | 1.066 倍 |
| 方法規定的 20% 剔除門檻 | 遠超 | 沒觸發 |
微軟的帳面每股盈餘被污染約 6%,但主體是真的。
而且今年微軟自己開始做非 GAAP 調整(FY2025 年報「non-GAAP」出現 0 次,FY2026 出現 13 次),剔除的是 OpenAI 帶來的利益,不是損失——自己把淨利成長從 31% 講成 22%,砍掉 9 個百分點。而且雙向一致套用三年,不剔除股票薪酬($124 億)、不剔除遣散費、不剔除 Xbox 減損。這在大型科技股裡是異數。
但它漏了兩塊:第四季 $32 億的 Anthropic 投資利得沒剔除——而「Anthropic」這個字在年報全文出現 0 次,只在財報稿裡;另有衍生品評價利得 $18.7 億。清理後淨利 $1,254 億。
但真正的故事不在損益表上
現金資本支出 $1,159 億,而且這個數字低估了真實投入
| 金額 | |
|---|---|
| 現金資本支出 | $1,159 億 |
| + 未付現、掛在應付帳款的部分 | +$198 億(前一年只有 $69 億) |
| 權責基礎 | $1,357 億 |
| + 融資租賃取得的資產(非現金) | +$246 億 |
| 經濟口徑合計 | $1,604 億 = 營收的 48.3% |
融資租賃那 $246 億永遠不會出現在「購置不動產廠房設備」那一行,也不經過現金流量表的融資段。
還沒進損益表、也還沒進資產負債表的東西
| FY2025 | FY2026 | |
|---|---|---|
| 尚未起租的租約 | $927 億 | $3,291 億(3.55 倍) |
| 契約義務總額 | $3,970 億 | $7,438 億 |
| 採購承諾(含 take-or-pay) | $1,100 億 | $1,941 億 |
契約義務總額($7,438 億)已經約等於總資產($7,584 億),而一年內到期的 $2,419 億超過全年營運現金流 $1,829 億。「take-or-pay」的意思是:用不用得到都要付錢。
錢從哪來?不是發債,是融資租賃
| FY2025 | FY2026 | |
|---|---|---|
| 當年發行公司債 | $0 | $0 |
| 長期債總額 | $432 億 | $403 億(下降) |
| 融資租賃負債 | $462 億 | $666 億 |
現金與短期投資 $768 億 − 公司債 $403 億 − 融資租賃 $666 億 ≈ 淨負債 $300 億。
把融資租賃當債看(它經濟上就是債),微軟已經從淨現金變成淨負債。
成長率為什麼從 14.3% 掉到 9.1%
上一版錯在哪
上一版的部門權重是對的(誤差不到 2 個百分點),錯的是各部門給的成長率,尤其是 Azure 用 27% 外推十年。
27% 在數學上不可能:$1,058 億用 27% 複利十年是 $1.16 兆,而目前整個雲端基礎設施市場一年才 $4,550 億。「打折」這種做法最典型的失敗模式就是這個:它讓人覺得已經保守了,但其實沒有做過任何規模上的可行性檢查。
最重要的一句話:過去十年的成長有超過四分之一不會重來
FY2016 到 FY2026,營業利益年均成長 19.5%。拆開來:
| 來源 | 貢獻 |
|---|---|
| 營收成長 | 13.8%/年 |
| 利潤率擴張(28.6% → 46.8%) | 5.7%/年 |
利潤率不可能再從 46.8% 擴到 65%——事實上它現在正往反方向走。所以任何「拿歷史成長率打個折」的做法,在微軟身上都會系統性高估。
還有一件只有拉回十五年才看得到的事
| FY2011 | FY2026 | 十五年 | |
|---|---|---|---|
| Windows 相關營收 | $178.3 億(佔營收 25.5%) | $170.8 億(佔 5.1%) | −0.3%/年 |
| 伺服器與雲端 | $132.5 億 | $1,294.3 億 | +17.7%/年 |
Windows 十五年來的絕對營收是零成長的。微軟的成長 100% 來自新增業務(Azure、LinkedIn、Dynamics 365、Activision),不是舊業務變大。只看近五年完全看不出來。
逐項修正後的成長率
| 業務 | 利益權重 | 十年假設 | 為什麼 |
|---|---|---|---|
| M365 商用雲端 | 40.2% | 9.5% | 座位成長 6%(連六季)遞減到 3.8%,每座位單價 10.4% 遞減到 5.5% |
| Azure | 23.5% | 18.2% | 依 AWS 實際軌跡遞減:38% → 30% → 25% …… → 8% |
| 地端授權(伺服器 + M365) | 18.0% | −5% | 與微軟自己的 FY2027 指引一致 |
| Windows 與裝置 | 5.9% | −1% | 微軟自己指引 FY2027 衰退 high-teens |
| 3.8% | 8% | 軌跡 8.8% → 11.3% | |
| 其餘(Dynamics、搜尋、Xbox 等) | 8.6% | 2–11% |
全部疊起來,再扣掉終期利潤率侵蝕:9.1%(區間 3.0% 到 14.0%)。
席次這個指標本身正在變質——而它是利益權重最大的一塊
M365 商用佔營業利益 40.2%,是最大的一塊。而它的成長現在幾乎全靠漲價:營收成長 16%、席次成長只有 6%,大約六成的營收成長來自價格與組合,不是新客戶。
問題是新增的席次來自哪裡。Amy Hood 在 FY2026 第四季法說會自己講:
「來自 Copilot、E5 與 E7 的動能所帶來的季增,有一部分被一線員工與中小企業SKU 的較低單價新增席次抵銷掉了。」
而這兩端的價差是這樣的:
| 方案 | 月費 | 相對混合單價 |
|---|---|---|
| F1(一線員工) | $3 | 16% |
| F3(一線員工) | $10 | 55% |
| E3 | $39 | 2.1 倍 |
| E5 | $60 | 3.3 倍 |
| E7 | $99 | 5.4 倍 |
一個 F1 席次和一個 E5 席次,在「席次成長 6%」這個數字裡都算 1,但營收差 20 倍。所以席次這個指標作為業務的代理,正在持續劣化。
而微軟自己的年報寫得更直白(FY2025 與 FY2026 一字不差):
「成長取決於我們觸及新市場新用戶的能力,例如一線員工、中小企業與成長型市場。」
這句話是在告訴你剩餘空間不在哪裡:已開發市場的企業知識工作者。席次成長的軌跡也吻合——FY2022 14% → FY2023 11% → FY2024 7% → FY2025 6% → FY2026 6%。
深入研究後還發現一件事:微軟從來沒有公布過任何知識工作者的市場總量。FY2025 與 FY2026 年報裡「information worker」「knowledge worker」「addressable market」出現次數都是 0。它唯一公布過的工作者人口數字是「20 億一線員工」,而那個數字連結到一家創投公司 2018 年的行銷網站(該報告把八個產業的總就業人數全部算成「無桌工作者」,其中 8.58 億是農業),而且跟微軟自己同一篇稿子裡的「佔全球勞動力 80%」互相矛盾(80% 當時約是 27 億,不是 20 億)。
用最嚴謹的第三方估計(IDC 2025 年的 8.88 億知識工作者)算,微軟 4.6 億席次已經滲透 51.8%;要長到 8.88 億需要十年年均 6.8%,而現在是 6% 且在減速。
最後一個訊號:微軟 FY2026 第四季開始講「把商業模式從按席次擴展到按席次加用量,進一步擴大市場總量」,並推出按用量計費的產品。當人頭這個分母快用完的時候,公司就會開始賣別的東西。
一個反直覺的發現
先前分析 Google 時,把權重從「營收」改成「賺多少錢」會把成長率拉高(高毛利的雲端被放大)。微軟剛好相反——微軟最高毛利的兩條線(地端授權 78%、Windows 54%)正是在萎縮的那兩條,而成長最快的 Azure 利潤率(34.5%)低於公司平均(46.8%)。獲利加權把簡單平均從 9.32% 拉低到 8.07%。
獨立反查推翻了兩個我沒懷疑過的地方
方法規定成長率進入估值之前,必須另外派一個獨立的檢核去試圖推翻它。這次它推翻了兩項:
① 「終期利潤率 41%」根本不是「利潤率下滑」的假設
反解 FY2026:Azure 約 33.5%、其餘微軟約 53.0%。把這兩個數字原封不動搬到第十年:
563 × 0.335 + 400 × 0.530 = $4,006 億 ÷ $9,630 億 = 41.6%
所以 41% 就是「Azure 和軟體那一半都完全不掉一分利潤率、純粹讓營收結構位移」的算術結果。它內含的假設是零侵蝕。 而實際觀察到的是:
| FY2024 | FY2025 | FY2026 | |
|---|---|---|---|
| 雲端毛利率 | 71% | 69% | 66% |
| 折舊佔營收 | 6.2% | 7.8% | 10.3% |
應改為 38%–39.5%。
② 折舊回流被低估了一個數量級
用最長的耐用年限(對微軟最有利)算,現有資產全部投入使用後的穩態折舊是 $499 億/年;用區間中點是 $752 億/年。而 FY2026 實際折舊只有 $343 億。
光是已經買下的資產,還有 $156 億到 $409 億的年折舊沒開始跑,等於 4.7 到 12.3 個營業利潤率百分點。 再加上 $3,291 億尚未起租的租約另外 1.7 到 3.4 點。
而資本密集度(營收 ÷ 廠房設備原值)四年腰斬:1.479 → 0.769。
Owner Earnings:$15.29/股,而且這次三條路徑收斂
Owner Earnings 是什麼:巴菲特 1986 年提出的概念——公司真正屬於股東的錢。公式是「帳面淨利 + 折舊等不用真的付錢的費用 − 為了維持現有生意不衰退所必須花的錢」。
最難估的是最後那一項。四種估法在微軟身上的表現:
| 估法 | 值 | 判定 |
|---|---|---|
| 折舊近似 | $343 億 | 部分有效,系統性偏低(資產原值單年 +44.6%,折舊有落後期) |
| 五年中位數 × 60% | $267 億 | ❌ 完全失效——比折舊費用還低,在資產爆炸的公司自相矛盾 |
| 芒格判斷法 | $500 億 | ✅ |
| 葛林沃德(當年密集度) | $507 億 | ✅ |
| 獨立反查的穩態折舊(最長年限) | $499 億 | ✅ |
三條完全獨立的路徑落在 $499 到 507 億之間。這是整份分析裡最可靠的一個輸入。
算出來:清理後淨利 $1,254 億 + 折舊攤銷 $385 億 − 維持性資本支出 $500 億 = $1,139 億,除以 74.53 億股 = 每股 $15.29。
⚠️ 向下風險:上面用的是現金資本支出。若按經濟口徑(1.38 倍)等比放大維持性資本支出,每股會掉到約 $12.7 到 $14.2。
估值與機會成本
折現率用 30 年期美國公債 5.09%(2026-07-28 從 FRED 重抓),不加風險溢酬。
| 情境 | 十年成長 | 公平價 | 買價 |
|---|---|---|---|
| 熊 | 3.0% | $225 | $180 |
| 基準 | 9.1% | $400 | $320 |
| 牛 | 14.0% | $621 | $497 |
反向 DCF:現價要打平需要 10.6% 的成長,比我們算得出來的 9.1% 高 1.5 個百分點。
Step 8:跟 30 年公債直接比
從現價 $459 買進、持有十年、以 15 到 20 倍本益比出場的年化報酬:
| 十年成長 | 出場 15 倍 | 出場 17.5 倍 | 出場 20 倍 |
|---|---|---|---|
| 熊 3.0% | −3.9% | −2.4% | −1.1% |
| 基準 9.1% | +1.8% | +3.4% | +4.8% |
| 牛 14.0% | +6.4% | +8.0% | +9.5% |
公債是 5.09%。微軟贏 3 格、平手 1 格、公債贏 5 格。
對照上個月的 Google:公債九格全贏,最好的一格只有 +1.8%。微軟明顯好得多。
一個必須攤開的參數問題
終端本益比用 18,是沿用上一版的設定。但上一版設 18 的理由是「反映護城河分數較低」——而那時微軟評 41 分、Google 評 53 分。現在兩家都是 40 出頭,Google 卻還在用 20。
| 終端本益比 | 基準公平價 | 現價距公平價 |
|---|---|---|
| 16 | $356 | +28.9% |
| 18(本次採用) | $400 | +14.6% |
| 20(Google 採用) | $445 | +3.1% |
真正過期的是 Google 那個 20,它是在護城河 53 分時設的。這次微軟維持 18(較保守),但這個不一致必須記下來:如果兩家用同一把尺,微軟現在只比公平價高 3%,不是 15%。
我這次講錯、被查證推翻的地方
照方法要求列出來:
① 我預期 FY2026 又延長了伺服器耐用年限——沒有。 逐字比對兩年都是「2 到 6 年」,只有科目名稱改了。折舊失真的原因是資產基礎爆炸的落後效應,不是會計動作。
② 但財報外有一個我差點漏掉的:2026-07-29 法說會宣布 FY2027 起把資料中心與辦公建物從 15 年延長到 25 年,這件事完全不在年報裡(年報仍寫 5-15 年),只在法說會口頭講。六年內第三次延長。
③ 我說過「Activision 的收益率低於當時無風險利率」——這句比證據強。 用淨價對顛峰營業利益,稅前收益率 5.2%,其實高於交割時的 4.78%,要到稅後才低於。站得住的批評應該改成:這筆交易在 30 年公債 2.18% 的世界宣布,在 4.78% 的世界交割,中間隔 21 個月、利率變動 260 個基點,收購價一分錢沒改。
④ 我說過「已簽約訂單 45% 集中在 OpenAI」——實際是 32%,而且在改善,因為非 OpenAI 的訂單成長了 25%。
⑤ 那個熱門的折舊批評不適用於微軟。 Michael Burry 指控 hyperscaler 拉長折舊年限虛增獲利,但他點名的是 Oracle 與 Meta。微軟伺服器年限三年沒動,Amazon 甚至縮短。而且 Amazon 假設資料中心 30 年以上,微軟延長之後才 25 年——微軟的建物假設仍然比 Amazon 短。
⑥ 我原本推測 Azure 的 18.2% 是「跟 27% 同一類問題只是程度輕一點」——查證後這個推測是錯的。18.2% 剛好等於市場的成長率,$5,630 億只需要守住今天 21% 的市佔。獨立反查說它「打不倒」。
什麼情況下這個判斷會錯
如果兩家公司用同一把終端本益比的尺,微軟只比公平價高 3%,而不是 15%。這是最容易翻轉結論的單一參數。
如果 AI 需求持續超過供給,微軟自己的指引是 FY2027 第一季資本支出「超過 $500 億」(比去年同季 +43%,而且是在會計重分類壓低之後)。牛市情境的 14% 成長會讓公平價到 $621,現價反而低 7.7%。
最敏感的單一變數是 Azure 的十年成長率——它在 8% 到 26% 的合理區間內移動,總成長率會擺動 7.2 個百分點。而這一項獨立反查說它打不倒,證據往有利方向跑。
最誠實的一句話:微軟的資本支出後面有 $6,780 億的已簽約訂單撐著,Google 那批沒有。這是兩家最大的差別,也是為什麼折舊回流對微軟值 −1 個百分點左右,對 Google 值 −5.7 個百分點。但那 $6,780 億裡有 32% 集中在一個還在虧損、而且微軟已經失去算力優先承購權的對手身上。